3.1 市场有效周期理论的构建
构建市场有效周期理论的出发点必须是有效市场假说。我们的研究就要从该假说出发。有效市场假说的致命缺陷是假设检验时点有效，即在任何一个时点上证券价格都即时、准确地反映所有信息，这一理想化的约束条件不仅使得其应用价值大打折扣，而且使得该理论存在着巨大的缺陷。市场对信息的反应决不会是在每一个时点上都有效，必须经历一个过程，即证券价格只有在一定的时间段内从平均的角度看反映其内在价值。科学的定义应该不是“时点有效”而是“时期有效”。
所谓市场有效周期理论就是必然存在着一个足够长的时间周期，使证券价格充分反映该时间段内的所有信息，市场即为有效市场。
如果把有效市场假说的“时点有效”换成“有效周期(或时期有效)”，那么证券市场就存在有效周期。从理论上讲，行为金融学实证研究所揭示的大量异象只是否定了时点有效，并没有否定时期有效。如果把有效市场假说的市场有效性定义为有效周期，则解决了这一理论上的巨大分歧。从金融实践上看，以巴菲特、彼得·林奇等为代表的成功实践者恰恰是利用了时点无效做买入操作，再利用有效周期，即实现向内在价值回归后做卖出操作获得利润的。
在解释金融投资理论与实践的二重分歧的问题上，我们提出市场有效周期理论，它既可以解释标准金融学和行为金融学的分歧，又可以解释金融理论和金融投资实践的分歧。市场有效周期理论和有效市场假说的本质区别主要体现在对有效市场的定义上，即是时点有效还是时期有效。市场有效周期理论认为，市场在一个时间段内有效，即市场在一定时间段内的平均价格充分反映决定证券价格的所有信息；而有效市场假说则认为，证券市场在每个时点上都有效，即在每一个时点上都充分反映决定证券价格的所有信息。市场有效周期就是说证券市场对信息的反应是一个过程，而非迅速实现。在市场是否有效的问题上，有效市场假说和市场有效周期理论的观点完全相同，都认为市场有效。
3.1.1 信息反应偏差的理论依据
市场无法达到时点有效的直接原因就是投资者的信息反应偏差问题，不可能让市场在每时每刻都充分地反映所有信息。证券价格对信息的反应不可能完全精确，在每一个时点上都几乎必然存在证券价格对信息的反应偏差，即便是对同一个信息，市场也可能会有三种反应结果，即过度反应、正常反应和反应不足，过度反应和反应不足都表现为股票市场对信息的反应偏差，即信息反应偏差(Information Response Bias)。过度反应是指某一事件引起股票价格的变化超出预期合理水平的现象，其市场表现为：事件发生后股票价格发生超预期水平的剧烈变化，随后出现反向修正，股价恢复到其应有的价位上；反应不足是指某一事件引起股票价格的变化低于预期合理水平的现象，其市场表现为：事件发生后股票价格缓慢上升或下降，股价最终变化到其应有的价位上。
从理论上讲，股票价格的不确定性是由投资者的认知偏差决定的，由于投资者的认知存在偏差，由其决定的投资行为及其产生的后果——股票价格必然具有极强的不确定性。事实上，由于股票市场对信息的反应不可能完全精确，导致股票市场在很多时候不能完全反映信息的方向和力度。行为金融学从认知心理学的角度分析了产生股票价格特异性的内在机理，并利用行为金融模型解释了股票市场信息反应偏差产生的原因，其中，最具有代表性的包括BSV模型、DHS模型和HS模型。BSV模型认为代表性偏差和保守性偏差导致了过度反应和反应不足。其一是代表性偏差(Representative Bias)，投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，当股价或盈利信息发生变化时，投资者认为这些变化是持久的，接下来会延续同样的趋势，因而股价出现过度反应；另一种是保守性偏差(Conservation Bias)，投资者不能及时根据变化了的情况修正增加的预测模型。BSV模型从这两种偏差出发，解释了投资者决策模型是如何导致市场价格发生变化并偏离有效市场假说的。过度反应和反应不足是投资者对市场信息反应的两种情况，投资者在投资决策过程中，涉及与统计有关的投资行为时，其心理会出现扭曲推理的过程。事件的典型性将导致过度反应，事件的典型性是指人们通常将事情快速地分类处理，人的大脑通常将某些表面上具有相同特征而实质内容不同的东西归为一类。当事件的典型性帮助人组织和处理大量的数据、资料的时候，就会引起投资者对某些旧的信息的过度反应；而锚定将引起反应不足，锚定偏差在股票市场往往表现为对股票价格的锚定，保守性偏差由于不能及时根据变化了的情况修正自己的预测导致反应不足。反应不足和过度反应都会导致股票的价格偏离有效市场假说。DHS模型认为过度自信和有偏的自我归因导致过度反应和反应不足。在DHS模型中，投资者分为有信息投资者和无信息投资者。市场价格由有信息投资者决定，无信息投资者不容易犯错误，而有信息投资者容易犯两类错误，一是过度自信(Overconfidence)，过度自信就是投资者过于相信自己的判断能力，高估自己的成功机会，把成功归功于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用。行为金融学发现过度自信是典型而普遍的认知偏差，并在投资决策过程中发挥着重要作用；二是自我归因(Self-attribution)，过度自信使他们夸大股票私有信息的准确性，自我归因使他们降低公共信息的价值，特别在私有信息与公共信息相矛盾时。对私有信息的过度反应和对公共信息的反应不足容易产生长期收益的反转。DHS模型解释了股票回报的短期连续性和长期回调。HS模型将过度反应和反应不足归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，最初的“消息观察者”存在对个人信息的反应不足，“动量交易者”试图使用套利策略，结果导致过度反应和反应不足。与BSV和DHS模型不同，HS模型把市场中的投资者分为消息观察者和动量交易者两类。在对股票价格进行预测时，消息观察者完全不考虑当前或过去的价格，而是根据其获得的关于股票未来价值的信息进行交易；动量交易者则把他们的预测建立在一个基于过去历史价格的简单函数上。同时，该模型假设私人信息在消息观察中是逐步扩散的。HS模型认为，最初消息观察者对私人信息反应不足，动量交易者试图利用这一点进行套利，但结果恰恰导致股价的过度反应。HS模型把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感的刺激和流动性交易的需要。认为最初由于“观察消息者”对私人信息反应不足的倾向，使得“动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端——过度反应。
不仅仅是在理论上，大量的实证研究结果也证明股票市场对信息的反应偏差是普遍的现象。上述行为金融学理论都构成了对有效市场理论的否定，也同时说明了股票市场失灵存在的必然性与政府行为的必要性。
3.1.2 宏观信息反应偏差与微观信息反应偏差
信息是引起股票价格波动的原动力，我们按信息对股票市场的影响范围把它分成宏观信息和微观信息两类。其中，宏观信息是指对整个股票市场的所有股票都产生影响并导致系统性风险的信息；微观信息是指对某一只股票或某一行业股票价格产生影响并导致非系统性风险的信息。我们认为，宏观信息反应偏差和微观信息反应偏差的检验方法有严格的区别。相对于宏观信息反应偏差来说，如果存在过度反应，那么政府的政策力度就应该较小，或者配合相反方向的调控措施；如果存在反应不足，那么政府的政策力度就应该较大，或者配合连续的较有力度的调控措施。相对于微观信息反应偏差来说，政府一般很难调控也不必调控，因为在一个偌大的股票市场内政府绝不应该针对一些股票存在过度反应和另一些股票存在反应不足进行调控，这是市场自身就能解决的问题，而且是市场机制也一定会解决的问题。在一般情况下，微观信息反应偏差也不构成宏观经济风险。从宏观角度讲，对于同一政策信息，市场可能有三种反应结果，即过度反应、正常反应和反应不足。股价指数对宏观政策信息的反应偏差对调控股票市场的政府行为提出了更高要求。
信息反应偏差的实证分析方法，实质上就是研究证券价格是否超出(高于或低于)了理性预期水平，如果没有超出理性预期水平就属于正常反应，否则就出现了反应偏差。狄邦特和泰勒(De Bondt and Thaler，1985)发展了事件分析法，即构造“输家组合”和“赢家组合”，检验两种组合是否存在反向修正现象，实质上就是把“输家组合”和“赢家组合”进行了对比，对构造的样本“输家组合”和“赢家组合”的未来收益进行检验，如果前者的未来收益显著大于后者，那么就得出了过度反应的结论，如果前者的收益显著小于后者，那么就得出了反应不足的结论。如果不显著那么就认为是正常反应，没有信息反应偏差。当证券市场存在过度反应的现象时，应该有如下特征：证券市场价格受某一事件影响产生剧烈变动后，应该在随后的时间里对其价格做出反向修正。反向修正的结果使原来预期较好公司股票的超常收益率出现负值，使原来预期较差公司股票的超常收益率出现正值，从而促使它们回归到合理的水平上来。从狄邦特和泰勒的研究结果看，样本期间“赢家组合”有较低的未来收益率，“输家组合”有较高的未来收益率，并且统计上显著，这说明了市场过度反应现象的普遍存在。
事件分析法对于检验股票市场信息反应偏差是一个具有里程碑意义的实证方法，因此得到了证券理论界的广泛认可。不过，我们认为，事件研究法只是检验微观信息反应偏差的实证方法，如果存在反向修正现象，那么它就揭示了“输家组合”对先前利空信息的过度反应，“赢家组合”对先前利好信息的过度反应，并不能揭示宏观信息的反应特征，因为整个市场共同对利好和利空信息发生反应，无法根据“输家组合”和“赢家组合”的后期收益进行检验，政策信息同时对所有股票共同发生作用。我国证券理论界对此存在严重误解，究其原因，主要是没有区分微观信息和宏观信息。实质上，事件分析法是把“输家组合”和“赢家组合”的后期收益率进行对比得出两种组合的信息反应偏差，而对股价指数相对于政策信息(包括利好和利空)的反应就无法通过寻找一个对象进行直接对比分析。冯和莱姆(Fung and Lam，2004)运用股票指数期货与现货市场的对比对香港股票市场进行了实证检验，得出了市场存在过度反应的结论。而中国沪深股票市场到2012年才推出股指期货，这种实证分析方法显然也不适用于对中国股票市场进行实证研究。检验宏观信息反应偏差也就是检验宏观信息公布后股价指数是呈惯性特征还是呈反转特征，如果属于前者那么就是不足反应，如果属于后者那么就是过度反应。这里我们使用均值回归理论对中国股票市场进行实证分析，因为均值回归表明股票市场出现反向修正，即过度反应；如果呈均值回避，即趋势性特征或惯性特征那么就属于反应不足。
利用事件分析法对股票市场微观信息反应偏差进行实证研究的成果很多。狄邦特和泰勒(De Bond and Thaler，1987)的研究结果表明：在1926年1月至1982年12月期间，“输家组合”的平均累计超额收益在未来3~5年较“赢家组合”高24.26%，说明美国的股票市场存在明显的过度反应现象，但不能充分解释在组合检验期，“输家组合”在每个一月都获得了正的超额收益；韦尔马伦和佛斯汀(Vermanelen and Verstringe，1986)采用相同的方法检验了比利时股市，阿隆索和卢比奥(Alonso and Rubio，1990)检验了美国和西班牙的证券市场，科斯塔(Costa，1994)用巴西股市1986年至1993年的数据，刘玉珍、刘维琪和谢政能(1990)用台湾股市1982—1989年的数据，刘力和陈兴珠(2001)用中国股市1993—2000年的数据均得出了长期过度反应的结论。与上述观点不同，杰加迪西和狄特曼(Jegadeesh and Titman，1993)发现了“惯性策略”，可以利用历史信息获得超过市场平均水平的收益。所谓“惯性策略”是指购买以前3~12个月内价格上升的股票(赢家组合)，而卖出以前3~12个月内价格下跌的股票(输家组合)的交易策略。采用这一策略对美国股票市场1965—1989年的数据进行检验，发现接下来3~12个月的持有期间内产生显著的正的超常收益。譬如基于过去6个月的收益率，买入赢家组合，卖出输家组合，在接下来6个月持有期可以实现年平均超常收益12.01%，说明市场对信息反应不足。
但是也有相反的实证结果，如克扎诺夫斯基和张(Kryzanowski and Zhang，1992)发现加拿大的股市长期没有过度反应现象；米切尔和里卡多(Mitchell and Ricardo，1998)检验了亚洲和拉丁美洲的新生股市，发现成熟股市(如美国和日本)的经验数据支持过度反应假设和不确定信息假设，而新兴股市的反应模式则不尽一致，有的统计不显著，有的根本就不支持。此外，部分学者还检验了短期的过度反应现象，莱曼(Lehman，1990)以周为单位检验了短时期的过度反应现象，“输家组合”的累计超额收益超过“赢家组合”1.21%~1.79%。而采用日收益数据检验短期过度反应的研究包括弗伦奇、史威特和斯坦博(French，Schwert and Stambaugh，1987)，波曼和艾弗森(Bowman and Iverson，1998)的研究，其研究结论都支持短期的过度反应现象。在进一步的研究中，有学者提出用累计非正常收益(CAR)作为形成期的划分指标，然而，CAR不但不能代表真正的收益而且由于计算的误差使单期收益出现了偏差，于是对收益的度量采用了其他指标或进行了修正。康拉德和考尔(Conrad and Kaul，1993)采用持有期的收益(Buy and Hold Return)代替CAR，但其结论不支持过度反应理论，并将狄邦特和理查德的发现归于询报价(Bid-ask Effect)作用，而康拉德和考尔的结论是由他们采用的统计方法造成的，他们混淆了横截面数据模式和时间序列平均反转模式。国内学者张人骥、朱平方和王怀方(1998)对上海证券交易所48家上市公司进行了检验，其结论拒绝了上海股市存在过度反应的假设；沈艺峰和吴世农(1999)用同样方法以净资产税后利润率的高低划分“赢家组合”和“输家组合”，对上海股票市场的经验分析也得出了同样结论，即不支持过度反应假设。这些结论对于投资者制定投资策略具有重要的指导意义，但并不能对政府宏观信息是否存在反应偏差进行研判，也不能成为政府制定政策的依据。同时，他们没有对宏观信息和微观信息进行区分，也必然会影响研究结论的稳健性。上述研究的主要问题都是直接运用微观信息反应偏差检验方法对宏观信息进行检验，就犯了严重错误。
针对证券市场微观信息过度反应的研究有助于指导投资者选择正确的投资策略，而针对证券市场宏观信息过度反应的研究有助于为政府对证券市场进行宏观调控提供理论依据，使政府能制定适度的政策促进证券市场健康发展。针对宏观信息过度反应问题的研究不能使用前面所述的事件分析方法，因为宏观信息针对股票市场所有股票的影响是同方向的，无法进行对比。冯和莱姆(Fung and Lam，2004)运用股票指数期货与现货市场的对比对香港股票市场进行了实证检验，得出了香港股票市场存在过度反应的结论。王春峰等(2003)运用事件分析法直接检验的就是宏观信息反应偏差，他研究了中国股票市场四个具有代表性的政策事件，即1996年1月27日颁布《关于1996年上市公司配股工作的通知》；1996年12月16日《人民日报》关于《正确认识当前股票市场》的社论；1999年7月1日《证券法》的颁布实施；2000年4月14日公布的保险资金入市、向二级市场投资者配售新股(简称两大利好政策)。结果发现“输家组合”和“赢家组合”都存在反向修正的证据，就得出了中国证券市场对政策信息存在过度反应的结论。“输家组合”和“赢家组合”的反向修正同时发生，究竟是对政府利好信息的过度反应还是对利空信息的过度反应呢？政府调控股票市场的同一项措施一般来说不可能既是利好又是利空的；宋玲和张玲(2002)采用中国证券市场的样本，选定1999年5月21日《人民日报》发表的社论为中心事件，对我国证券市场是否存在过度反应做了实证检验，结果表明，我国证券市场近年来总体发展是趋向于规范而有效的，证券市场不存在过度反应现象；曹红辉(2002)以中国证券市场国有股减持为中心事件对市场过度的反应进行了实证检验，将2001年2月2日至2001年6月12日设为组合形成阶段，以2001年6月12日至2001年10月31日为组合检验阶段，分别按2000年年末净资产收益率排名顺序，将沪深股市中前50家股票组成“赢家组合”，后50家股票组成“输家组合”，得出了上海股市存在过度反应，深圳股市不存在过度反应的结论。那么，国有股减持对于证券市场究竟是利好消息还是利空消息，可以说其对输家组合是利空消息，对赢家组合是利好消息吗？显然，上述研究角度至少犯了一个错误，即数量分析方法选择的不适当，其问题就是使用了检验微观信息反应偏差的方法检验了宏观信息反应偏差。因此，对股票市场微观信息反应偏差的研究有助于指导投资者选择正确的投资策略，对股票市场宏观信息反应偏差的研究既有助于指导投资者选择正确的长期投资策略，也有助于为政府对股票市场进行宏观调控提供理论依据，使政府能制定适度的政策促进股票市场健康发展。
总之，从以上研究成果看，市场对信息的反映没有也不可能达到完全精确的程度，存在信息反映偏差具有必然性。当我们把研究的视角从“时点”转向“时期”时就会发现有效市场理论变得真正具有科学性与实用性。