1.3 行为金融投资理论

行为金融学是心理学、行为理论与金融分析相结合的研究方法与理论体系。它分析人的心理、情绪以及行为对人的金融决策、金融产品的定价以及金融市场趋势的影响。行为金融理论是在对现代金融理论的挑战和质疑的背景下形成的，它将人类心理与行为纳入金融的研究框架。行为金融理论强调的是对人类个体和群体行为的研究，促成了传统研究方式向以生命为中心的非线性复杂范式的转换，使得我们看到了金融投资理论与投资实践的分歧有了解决的可能。行为金融理论对原有理性框架中的现代金融理论进行了深刻的反思，从人的角度来解释市场行为，充分考虑市场参与者的心理因素的作用，为人们理解金融市场提供了一个新的视角。

1.3.1 行为金融学基础理论——期望理论

1.期望效用理论概述(Expected Utility Theory)

期望理论是行为金融学的重要理论基础。卡内曼和特沃斯基(Kahneman and Tversky，1979)通过实验对比发现，大多数投资者并非是完全理性的而是有限理性的，他们的行为不总表现为风险回避。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，投资者在投资发生损失时极度厌恶风险，在投资盈利时，随着收益的增加，其满足程度增速减缓，边际效用递减。期望理论是行为金融研究中的代表学说，卡内曼和特沃斯基(Kahneman and Tversky，1979)将其归纳为以下三个效应。

(1)确定性效应(Certainty Effect)，是指决策者与仅具可能性的结果相比，往往对确定性的结果给以较大的权重，愿意依赖确定性结果进行投资决策，而对仅具可能性的结果通常都赋以较低的权重。由于确定性效应的影响，决策者会对一些确定的积极的报酬，表现出一种风险厌恶的倾向。如果一种股票红利较小，但结果确定，而另一种股票的红利较大，但结果却不确定时，多数股票经纪人都会倾向于购买红利虽小，但肯定能得到红利的股票，而不愿意去冒风险购买红利虽大，却仅仅有得到红利的可能性的那种股票。这就否定了主观期望效用理论模式的假定，即决策者总是选择收益最大的方案。

(2)反射效应(Reflection Effect)，面对可能损失的前景时，人们有风险追求的倾向；面对盈利的前景时，人们有风险规避的倾向。人们注重的是相对于某个参考点的财富变动而不是最终财富的期望收益值。个人在面对损失时有风险偏好的倾向，而对于获利则有风险规避的倾向，这也与预期效用理论不一致。

(3)分离效应(Isolation Effect)，是指人们在分析评估不同的待选择期望时，经常暂时剔除掉期望中的相同因子。但是通常情况下一组期望可以用不止一种方法被分解成相同和不同的因子，这种分解方式的多样性会导致人的偏好和选择的不一致性，这就是分离效应。个人会因为问题描述方式的不同而有不同的分解方式和不同的选择，这就是所谓的框架依赖的现象。

2.期望效用理论的主要内容

所谓期望即是各种风险结果，期望选择所遵循的是特殊的心理过程和规律，而不是预期效用理论所假设的各种公理。卡内曼和特沃斯基(Kahneman and Tversky，1979)定义的期望是一个不确定事件。

(1)个人风险决策过程。

期望理论认为，个人在做出风险条件下的选择的时候会经历两个阶段：编辑阶段和评价阶段。编辑是对不同的期望做简化和重新编码，编辑阶段主要包含编码、合并、分解、取消；评价就是假设决策者对每一个被编辑过的期望加以评价，然后选择最高价值的期望。

(2)价值函数(Value Function)。

价值函数是用来表示期望效用理论的效用的，它与标准效用函数的区别在于它不再是财富的函数，而是获利或损失的函数。如图1—4所示。

图1—4 价值函数

卡内曼和特沃斯基(Kahneman and Tverskey，1979)提出的价值函数有下列四个重要的特性：第一，价值函数是定义在相对于某个参考点的利得和损失，而不是一般传统理论所重视的期末财富或消费。参考点的决定通常以目前的财富水准为基准，但是有时不一定是这样。参考点可能会因为投资人对未来财富部位预期的不同而有不同的考虑。譬如一个对于损失不甘心的投资人，可能会接受他原来不会接受的赌局。第二，价值函数以对参考点的偏离程度定义，向参考点的收益与损失两个方向偏离的反射性状，这就是所谓的反射效应。第三，在面对获利时是凹函数，在面对损失时是凸函数，这表示在处于收益状态时，投资者是风险规避的，每增加一单位的收益所增加的效用低于前一单位所带来的效用；在处于损失状态时，投资者是风险偏好的，而每增加一单位的损失，其失去的效用也低于前一单位所失去的效用。第四，价值函数的斜率在损失状态时比处于收益状态时要陡，即投资者在相对应的收益与损失下，其边际损失比边际收益敏感，损失一单位的边际痛苦大于获取一单位的边际利润，也就是个人有损失趋避的倾向，泰勒(Thaler，1980)将这种情况称为禀赋效应(Endowment Effect)。

1.3.2 行为金融学的主要理论模型 1.噪声交易模型(DSSW)

德龙，萨默斯和瓦德曼(De Long，Summers and Waldman，1990)建立的噪音交易模型由噪音交易者和套利者组成。噪音交易者是指对风险资产未来收益形成错误理念的投资人，他们根据错误的观念来选择证券组合。与此相对应，套利者的最优策略就是利用噪音交易者的这种错误，将证券价格推回到与证券基本价值相符的水平，但这并不意味着他们能完全做到这一点。在DSSW模型中，存在两类投资者，一类为理性交易者，一类为噪声交易者。噪声交易者错误地认为他们拥有对风险资产未来价格的特殊信息，他们对这种特殊信息的信心可能是来自技术分析方法、经纪商或者其他咨询机构的虚假信号，而他们的非理性之处正在于他们认为这些信号中包含了有价值的信息，并以此作为投资决策的依据。作为对噪声交易者行为的回应，理性投资者的最优策略应该是利用噪声交易者的这些非理性观念作为自己赚取利润的机会。他们会在噪声交易者压低价格的时候买进而在相反的时机卖出，这种策略称为反向交易策略(Contrarian Trading Strategy)。这种反向交易策略在一些时候会使资产价格趋向其基本面价值，但并不总是能达到这种效果。也就是说，理性投资者的套利策略对于资产回归其基本面价值的作用不宜夸大，因为在很多情况下，套利的功能是有限的。

他们提出的基本模型是一个由两期生存的行为人组成的两期代际模型(Stripped-down Overlapping Generations Model)(Samuelson，1958)，该模型假定，第1期时没有消费，不考虑劳动供应和遗产因素，因此，所有行为人投资所用的资源都是外生变量，他们所要做的唯一决定就是要在年轻时选择他们的资产组合。这种经济中包括两种资产，他们支付完全相同的红利收益。一种是无风险资产(Risk Free Asset)s，每期支付固定的实际红利收益r，这种资产的供给有完全弹性，这就意味着，在两个时期中，一单位的该种资产可以随时被创造出来，一单位的资产与一单位的消费品可自由转换。如果以每期的消费作为价值尺度来计算的话，无风险资产的价格恒为1，所以支付给资产s的收益r也就是无风险收益率。另一种资产是风险资产(Risk Asset)u，也像资产s一样获得同样固定的实际收益r。但u的供给并非完全弹性，而是数量固定不变，我们将其标准化为1单位。在时期t，资产u的价格表示为p_t。如果每种资产的价格正好等于按照未来红利收益计算的净现值，那么资产s和资产u便可以完全替代，每期的转让价格也完全一样。但不能把这理解为在噪音交易者存在时的价格就是这样决定的。我们讨论的是投资者心态相互关联同时套利者承受风险能力又有限的模型。

假设有两种行为人，理性预期的套利者(用a表示)和噪音交易者(用n表示)，假定在这一模型中噪音交易者的份额为u，那么套利者的份额就是1-u，同一类型的投资者没有差别。假定两种类型的投资者事前各自对于风险资产u在t+1期的价格分布设想的平均值已经给定，他们在年轻时所做的就是按照使预期效用最大化的原则来选择证券组合。年轻的套利者在时期t对风险资产预期价格的错误估价是独立分布的正态随机变量ρ_t：

ρ_t~N(ρ^*，σ²_ρ)(1—28)

其中，平均的错误估价ρ^*用来衡量噪音交易者平均的看涨人气，σ²_ρ是噪音交易者对每单位风险资产预期收益错误估价的方差。给定下期红利，ρ_t+1在该期的方差和他们对下期u的价格分布的错误估计均值ρ_t高于真实估价值，噪音交易者就可以最大化他们的预期效用了。每个人的效用是以当他年老时所拥有财富的稳定的绝对风险回避函数来表示的：

U=-e^-2γw(1—29)

这里的γ是绝对风险回避系数，w是年老时所拥有的财富。假定他们的想法不变，年轻时他们要决定u和s的组合比例。当年老后，他们将把拥有的s变为消费品，以p_t+1的价格将u卖给下一代的年轻人，他们会消费掉自己的全部财富。

假定持有每单位风险资产的收益服从正态分布，预期值最大化时对风险资产的需求与设想的预期收益成正比，与设想的预期收益的方差成反比。套利者拥有的风险资产u的数量为λ^α_t，噪音交易者拥有的风险资产为λⁿ_t，在t期时，理性预期u在t+1期的价格为_tp_t+1，那么：

_tσ²_pt+1=E_t［p_t+1-E_t(P_t+1)］²(1—30)

其中，_tσ²_pt+1是提前一期的方差。风险资产的购买数量λⁿ_t和 λ^α_t 是它当前价格预期价格和方差以及噪音交易者错误估价ρ_t的函数。在这里允许套利者和噪音交易者对风险资产的需求为负，也就是说，如果他们愿意，可以进行卖空操作，具体的需求函数表达式为

(1—31)

定价函数：为了计算均衡价格，我们可以把持有证券要卖出的老年人与作为需求者的青年人分别看做一个整体，有：

(1—32)

式(1—31)表明，风险资产在时期t的价格是噪音交易者在该期的错误估价ρ_t，模型的技术系数r和行为系数γ以及提前一期价格_tp_t+1分布的势差的函数。由于只考虑稳定态均衡，也就是把p_t+1无条件分布等同于p_t的分布，资产u提前一期内生的价格分布通过递归解法从式(1—32)中消掉后得到下式：

(1—33)

式(1—33)中只有第二项是可变的，因为γ、ρ^*和r都是不变的，p_t的下期方差只有这一代噪音交易者错误估价不变方差ρ_t的一个简单稳定函数：

(1—34)

μ的最终价格形式依赖于外生变量和作为公开信息的噪音交易者对现在和未来的错误估价，即：

(1—35)

式(1—35)的最后三项表示的是噪音交易者对资产u价格形式的影响，随着ρ_t的分布逐渐向0收敛，均衡价格函数p_t也将收敛于基本价格1；第二项表示的是改变而引起的风险资产u的价格波动。如果一代人中噪音交易者看好后市的人占多数，那么他们将推动u的价格上升，而当看淡后市的人在这代人中占多数时，u的价格将下降；如果他们的看法正好适中，即ρ_t=ρ^*时，那么该项为零；第三项表示的是，当噪音交易者错误估价的平均值不为零时，p_t对基本价值的偏离程度。如果噪音交易者普遍看多，那么这种价格压力效应将推动风险资产的价格属于它应该有的水平。相对于一般情形来说，乐观的噪音交易者承受的价格风险份额也较大；最后一项是模型的核心所在。除非噪音者看淡未来而引起的风险资产价格下跌所形成的风险得到补偿，否则套利者将不会去持有风险资产。在时期t，即使噪音交易者和老谋深算的投资者都知道资产u的价格已经出现偏差，但因为p_t+1不确定，所以也没人愿意在此时持有更多的筹码。在边际水平上，增加这种每个人都相信定价有偏差的资产(不同的投资人认为价格偏差方向不同)的持仓量所带来的收益被额外承担的价格风险正好抵消。这样一来，噪音交易者就为自己的操作创造出了空间：下期噪音交易者心理的不确定性使得从本质方面看来并无风险的资产u变得充满了风险，价格也由此走低，收益提高，尽管噪音交易者和套利者常常持有基本风险水平同为零的证券组合，但上述现象还是会发生，从经济整体来看，其实并无风险存在。

2.投资者心态模型

行为金融学有两个理论基础，一是有限套利，二是投资者心态分析。从第一个理论基础看，传统金融学认为，套利在实现市场有效性方面发挥着关键作用。也就是说即使存在非理性的投资者，使证券的价格偏离基本价值，但是他们会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响，使证券价格回归到基本价值。但是行为金融学认为，由于受到证券没有完全的替代品、噪音交易者风险(Noise Trader Risk)、时间、出资人等因素的限制，从表面上看近乎完美的套利，实际上作用相当有限，大大减弱了其在实现市场有效性方面发挥的关键作用。对此，行为金融学家提出了DSSW模型进行解释。从第二个理论基础看，有限套利虽然解释了为什么在噪音交易者干扰下市场会处于非有效状态，但是它无法告诉我们这种非有效性到底采取了哪种具体形式，为此需要建立行为金融学的第二个理论基础，投资者心态分析。针对证券市场上存在的两类最主要异象——过度反应(Over-reaction)以及反应不足(Under-reaction)，行为金融学家在心理学的基础上，提出了一些投资者行为模型，对过度反应和反应不足现象进行了解释。其中最重要的三个模型分别是BSV模型、DHS 模型和HS 模型。

BSV模型(Barberis，Shleffer and Vishny，1998)认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差(Representative Bias)，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反应不足(Under-reaction)。另一种是保守性偏差(Conservation)，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应。BSV模型从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说。

DHS模型(Daniel，Hirsheifer and Subramanyam，1998)将投资者分为有信息的和无信息的两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因(Serf-contribution)。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。所以法玛(Fama，1998)认为，DHS模型和BSV模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论相似。

HS模型(Hong and Stein，1999)，又称统一理论模型。统一理论模型区别于BSV和DHS模型之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；“动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数，在上述假设下，该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初由于“观察消息者”对私人信息反应不足的倾向，使得“动量交易者”力图通过套利策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端——过度反应。

3.行为资产定价模型

行为资产定价模型(Behavioral Asset Pricing Model，BAPM)是舍夫林和斯塔特曼(Shefrin and Statman，1994)提出的，该模型将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架，提出了行为贝塔的概念。BAPM一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性；另一方面从理性主义出发拒绝市场有效性，这对金融研究的未来发展有着深刻的启示。舍夫林和斯塔特曼借鉴Markowitz的现代资产组合理论(Modern Portfolio Theory，MPT)于2000年提出了行为资产组合理论(Behavioral Portfolio Theory，BPT)，该理论打破了现代投资组合理论中存在的局限：理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限，更加接近投资者的实际投资行为，引起了金融界的广泛关注。

行为资产定价模型是对标准金融学资本资产定价模型的扩展。在行为资产定价模型中，投资者被划分为信息交易者和噪声交易者。信息交易者被定义为理性交易者，他们支持标准金融理论的资本资产定价模型，并且具有均值方差偏好。噪声交易者通常跳出资本资产定价模型，易犯认识性错误，没有严格的均值方差偏好。当信息交易者占据交易的主体时，市场是有效率的，而当后者占据交易的主体地位时，市场是无效率的。在行为资产定价模型中，证券的预期收益是由其行为贝塔决定的，行为资产组合较市场组合要人为调高成长型股票的比例。因此，在行为资产定价模型中，资本市场组合的问题仍然存在，只是均值方差有效组合会随时间而改变。另外，行为资产定价模型还对在噪声交易者存在的条件下，市场组合回报的分布、风险溢价、期限结构、期权定价等问题进行了全面研究。在行为资产定价模型中，由于既考虑了价值表现特征，又包含了效用主义特性，因此，它一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性，另一方面从理性主义意义出发拒绝市场有效性。

行为资产定价模型典型地体现了行为金融学的基本理念，非理性交易者长期性、实质性的存在，它所描述的是理性交易者和非理性交易者互动情况下的资产定价方式。在该模型中，理性交易者，即信息交易者，他们遵循CAPM模型，是传统理论当中预设的具有良好认知、专业技术并且有均值方差偏好的市场行为者；而非理性交易者，即噪声交易者，则不具备理想状态下的投资者所应有的知识储备和行为方式，他们并不具有均值方差偏好，往往背离资本资产定价模型。因而，在行为资产定价模型中，与资本资产定价模型不同，把决定证券预期回报的β系数与行为相联系，这样的行为β与均值方差有效组合的切线有关，而不是与市场组合有关。可以看出，行为资产定价模型有限度地接受了市场有效性，也奉行行为金融学所奉行的有限理性和有限套利。

1.3.3 行为金融学的交易策略

1.正反馈交易策略

正反馈交易策略(Positive Feedback Trading)是指投资者的认知偏差、情绪偏差等各种偏差的存在，最终导致不同资产的定价偏差，而资产定价偏差就会反过来影响投资者对这种资产的认识与判断的过程。利用反馈机制制定交易策略就是正反馈交易策略，根据有效市场假说，正反馈交易行为是不理性的。对于广泛存在的正反馈策略现象，行为金融学给出了以下一些解释。首先，市场参与者完全消化新信息需要一段时间，市场价格完全反应所有信息需要一段时间，交易者就可以利用这段时间获利。其次，投资者的心理预期。发生反馈是由于过去的价格上涨产生了对价格进一步上涨的预期，或由于价格的上涨使投资者的信心增加，价格持续上涨会刺激投资者的乐观情绪。再次，价格持续上涨或下跌有时会导致大量投资者的买入或卖出，这种现象可能归因于投资者的羊群行为，最后导致价格的偏离。最后，套利者可能会在重仓持有资产后大肆炒作，并通过各种手段刺激噪音交易者进行交易，影响人们对价格的预期。正反馈交易行为可能会形成价格泡沫。历史上价格泡沫事件是很多的，著名的有17世纪荷兰的郁金香热潮、18世纪的南海泡沫、密西西比泡沫、英国第一次铁路风潮以及20世纪20年代美国股市泡沫等。

德龙等人(De Long，Shliefer，Summers and Waldmann，1990)提出用股票市场中的正反馈交易来解释噪声交易者的行为，并构造了一个资产定价模型，该理论被简称为四阶段DSSW模型。该模型将投资者分为正反馈交易者、理性投机交易者以及消极交易者，并假定后两类投资者数量之和恒定，描述了在股价变化的不同时期(时期0、时期1、时期2、时期3)各类交易者的交易行为。对正反馈交易行为与股价异常波动的实证研究主要集中于机构投资者的行为与股价变化的相关性研究方面。桑坦纳和瓦德瓦尼(Sentana and Wadhwani，1992)对美国股市1987年10月的每时交易数据和1885—1988年的每日交易数据中的正反馈交易进行考察后发现，在股价波动小的情况下，股票收益在短时期内呈现正自相关，但是在波动相当大的情况下，则表现为负自相关，股价波动越大，表现越明显。卡特摩斯(Koutmos，1997)对6个主要工业化国家(澳大利亚、比利时、德国、意大利、日本和英国)股票市场进行的研究表明，对于短期股票收益来说，正反馈交易行为是影响股票收益的一个重要因素。诺夫辛格和塞尚(Nofsinger and Sais，1999)发现，机构投资者比个人投资者采用了程度更大的正反馈交易策略。

2.时间分散化策略

时间分散化策略(Time Diversification)包括两个方面：一种股票投资的风险随着投资期限的增加而降低；一种建议是年轻人在投资组合中分配高比例的股票，而随着年龄的增长逐步减少这一比例。费舍尔和斯塔特曼(Fisher and Statman，1999)从行为金融学的期望理论、认知错误、自控、后悔厌恶四个方面对时间分散化策略进行了解释和分析。期望理论表明，投资者的效用函数曲线在收益和损失区域分别为凸和凹，因而投资者在收益区域为风险厌恶，而在损失区域为损失厌恶。时间分散化策略中的持有规则能够减少账面损失带来的后悔，因为账面损失不同于实际损失，它仍然保有实际收支平衡的希望；但是当期限到期时，这种希望可能会破灭，此时运用期权工具来展期就显得最有价值。时间分散化策略将投资者对短期损失的恐惧的注意力转移到对长期收益的自豪感的预期中来，同时它与期权工具的结合，是避免后悔的有效工具。费舍尔和斯塔特曼(Fisher and Statman，1999)将时间分散化策略形象地比喻为“眼镜”，它可能会错误地“矫正”一个正常人的视力，但它也可能会正确地矫正弱视者的视力。

3.成本平均策略

成本平均策略忽视对于市场时机的把握，它可以帮助投资者避免在股市高涨时投资过多，而在股市走低时投资过少。成本平均策略就是每一期都投资一个固定的金额，即投资总额的平均数，而不考虑市场的波动状况。成本平均策略有以下优点：鼓励投资者坚持其投资计划；消除投资者对市场正常性波动的不必要的担忧；使投资者具备不断在市场投资的能力从而不会错过有利的投资机会。虽然，成本平均策略消除了投资时对时机的猜度，但它并不能提供一定可获利的保证，也无法避免在市场普遍走低时损失的发生。

4.短期动量交易策略与长期反转交易策略

狄邦特和泰勒(De Bondt and Thaler，1985，1987)最早提出反向交易策略。他们将公司股票按照股价表现进行分类，将前3年内股票累积收益排在前几位的公司构造成为赢者组合，将同一时期内累积收益排在最末几位的公司构造成输者组合，然后在1933至1985年这段时间内比较输者组合与赢者组合在构造后5年内的收益，结果发现输者组合在形成期后表现出很高的收益，而赢者组合则表现出较低的收益。由此形成的反转策略认为，买入过去的输者组合，卖出过去的赢者组合，这种方法每年可获得大约8%的超常收益(De Bondt and Thaler，1985)。杰加迪西和狄特曼(Jegadeesh and Titman，1993，2001)提出了动量交易策略(Momentum Strategy)，他们通过对美国股票市场收益情况的考察发现，个股的价格走势在过去3~12个月内的价格趋向于和之后的6个月内的价格表现出相同方向的走势。由此形成的动量交易策略认为，买入前期有高收益的股票，同时卖出前面同期较低收益的股票，能够获得超常收益。罗文豪斯特(Rouwenhorst，1998，1999)选取了1980—1995年12个欧洲国家的股票市场作为样本对象，通过研究国际市场上的分散投资组合的收益发现，过去的赢者组合比输者组合的月收益率高出约1%，由此得出动量交易策略同样适用于国际市场。行为模型认为反应不足导致股票收益的短期连续性，并且过度反应导致长期反转。HS(Hong and Stein，1997)提出了一个两类有限理性行为人的市场模型“消息观察者”和“动量交易者”。两种有限理性投资者，都只能“处理”所有公开信息中的一个子集。消息观察者基于他们私自观测到的关于未来基本情况的信号来做出预测，他们的局限性是他们不能根据当前和过去价格的信息进行预测。动量交易者则正好相反，他们可以根据过去价格变化做出预测，但是他们的预测是过去价格的简单函数。HS模型把反应不足和过度反应归结统一为消息的逐渐扩散。信息在投资者当中逐步扩散，价格在短期内存在反应不足，这种反应不足意味着动量交易者可以从追涨杀跌中获利。