互联网金融的未来和监管
尽管很多人认为这一次的互联网创新非常不得了，但每次技术革命都是不得了的。回看历史对理解互联网金融会很有帮助，历史能够让我们看清未来，明白商业和金融的本质其实并没有改变。
那该怎么理解不同的互联网金融的未来呢？只有一个标准：越是标准化的、不定性比较小的产品，越容易脱离原有的金融机构；越是不定性大的产品和行业，发展越慢，而且越需要被监管。
就像上文所言，无论是谈监管还是谈互联网金融的未来，都必须还原金融创新的本质，这样你才能够知道它可以走多远，要做怎样的监管。
绊手绊脚的P2P征程
P2P是指通过网络平台的撮合方式，把借贷双方联合起来。所以P2P的第一个创新就是渠道的创新，即通过网络渠道降低融资成本，并给予投资者新的投资机会。同时它也是一个产品的创新，因为它绕过了传统的金融中介，把借贷双方连接起来；这种金融产品是传统的金融体系所没有的，与传统金融不是竞争的关系，而是补充。
现今P2P贷款也面临着一个很大的挑战，它没有解决金融的第二个本质所带来的问题，即金融产品具有不定性。P2P贷款是“高风险、高收益”的借贷，需要专业的金融中介来评估风险并降低信息不对称程度。这个本质使得脱离金融中介的P2P贷款难以做大，也难以对传统金融提出挑战。
所以，P2P注定不会发展得非常快，而且需要比较早进入监管，因为这个产品有风险，不是每个人都能够去做，同时卖这个产品的金融中介本身有道德风险。
弄清了P2P的本质后，从发展前景来看，P2P肯定可以做。现在好多P2P只是消费的信贷，是无抵押的小额贷款，跟信用卡没有本质差别。当年银行做信用卡，是在征信系统不发达的情况下，慢慢把信用卡做起来。当年信用卡业务都能普及，现在的P2P，通过网络消费信贷，有了大数据的基础，肯定更可以做得风生水起。但因为它风险高，不是谁都能做的。对此有两个方向可以看好：一种是专业度高，准入门槛比较高，如陆金所。陆金所本身没有贸易，没有数据平台，但是它有一个比较专业的团队。第二种是在机构拥有大数据的平台后，比如阿里巴巴、腾讯，通过担保发展P2P。这两种方向的P2P都比较有前途，一般企业去做P2P，风险比较大。
P2P的本质决定了监管应该及早介入，而监管及早介入对这个行业是有帮助的。央行在2013年底明确了P2P网络借贷平台的平台中介性质，指出其不得提供担保。实际上陆金所很多产品都有担保，有担保反而是好事，就像支付宝的担保至关重要一样。如果金融中介在评估风险的基础上提供担保，是对金融产品负责任的表现。缺乏担保的P2P信贷反而难以发展，但这仍然没有解决P2P贷款信息不对称的情况。在我看来，P2P需要的监管更多应该落在对行业准入、投资者准入、信息披露等方面。
被误解的余额宝
关于余额宝，有几个说法很流行。第一个是认为余额宝只是把金融产品和互联网架在一起，所以它算不上创新；第二个说法，认为余额宝推高了民间利率和企业的融资成本，对中国经济不利；第三个说法，指余额宝是监管套利的产物，等利率自由化之后，它就没有生存空间了；第四个说法，称美国版的余额宝——Paypal的货币基金，在2001年就关闭了，说明余额宝的日子长不了。我认为这四个说法都是错的，是对事实的误读。
第一，余额宝是不是创新
如同前文所言，创新可以体现在产品、流程、渠道和组织架构四大方面，余额宝是货币基金和支付宝的结合，货币基金本来和互联网没有关系，但是支付宝给了它网络的渠道，使得余额宝以几乎零成本接触到了支付宝和淘宝系的几亿用户。这是一个创新，是最简单的创新。千万不要小看它，最简单的创新可能最有冲击力。比如天弘基金本来是亏钱的、排名倒数的基金，现在成为全中国最大的基金，而且是第二名基金的翻倍，在全世界也是前十名，它只花了半年时间就做到了这一点。
第二，是余额宝推高了市场利率吗
如果真是这样，那么我们可以推论余额宝揽钱越多，市场利率会被推得越高。但事实却并非如此，从图2-1可以看到，一周Shibor（上海银行间同业拆放利率）在2013年6月份“钱荒”时，曾经跳到过10%以上；2013年6月份正好余额宝诞生了，刚开始时只有66亿元人民币的规模，后面黑线一路飙升。中国的利率从2013年6月份以来越来越低，但余额宝却在飙升。怎么可以说余额宝把利率推高了呢？
图2-1 余额宝余额与一周Shibor对比
注：Shibor是2007年推出的货币市场基准利率。
实际上这个道理很容易理解，货币基金的总量还不到整个银行存款的1%，所以不成为利率的决定因素。更合理的解释是余额宝的利率取决于市场利率，市场利率高，余额宝利率就高，市场利率低，余额宝利率就低。认为余额宝推高了市场利率是颠倒了因果关系。
第三，余额宝是监管套利的产物，利率自由化后就没有生存空间了吗
不能这样去想，因为余额宝不能简单用“监管套利”这四个字去形容。余额宝的本质是货币基金和支付宝的结合，货币基金不是银行，不能用银行的方式去监管它。要知道货币基金的本质是什么，首先要了解货币基金是怎么诞生的。
图2-2显示了美国利率波动，黑线是美国的名义利率，红线是实际利率。在20世纪70年代时，《美国银行法》规定了银行存款利率上限，在利率管制下，市场利率比银行的存款利率上限要高，表现出来就是利率双轨制，就像今天的中国，货币基金就产生在利率双轨制的背景之下，跟互联网没有关系。因为货币基金受证监会的监管，所以货币基金可以不受存款利率上限规定的束缚，把钱通过比较高的利率揽进来然后再贷出去。
图2-2 美国利率波动（1953年—2011年）
无论在中国还是美国，《证券法》规定货币基金只能投放于最安全的机构（拥有最高评级）的短期融资。由于货币基金的投资标的已经被严格限制为最好的商业机构发出的短期借款，所以不定性是最低的。这就意味着，一方面，货币基金所需要的存贷差是最低的，现在货币基金可能只需要5‰就能活下来；另外一方面，这一本质决定了货币基金不是银行，由于它的投资标的已经受到了严格监管，所以货币基金是不需要准备金的，监管的方式不一样。
再来看货币基金是怎么发展的：美国在20世纪70年代初有了货币基金，到1977年，货币基金正好是银行存款总量的1%，跟中国现在很像。现在中国有100万亿元（人民币，下同）的银行存款，大概1万亿元的货币基金，也恰好是100：1的关系。从图2-3的黑线可见自1973年以来，美国货币基金越做越欢。到2001年，货币基金揽存的资金总量是银行活期存款总量的4倍，大量的存款搬家非常普遍。所以，中国的货币基金长跑才刚刚开始。
图2-3 美国货币基金与活期存款总量对比（1973年—2012年）
从美国的例子，我们可以看到在金融自由化、利率市场化以后，货币基金并不会走向消亡，中国的货币基金未来也是如此。由于互联网揽存的成本很低，在今后10~15年间，大部分银行的揽存可能会被互联网公司包掉。技术革命和金融自由化捆绑在一起对银行的冲击更大，中国的存款真会搬家了。未来银行还是做投资的活，揽存这一块可能就会包给互联网，至少是一部分的替代。
第四，美国Paypal是中国的明天吗
有人问，美国的Paypal是不是中国的明天，因为美国版余额宝Paypal在2001年就倒闭了。这也是不懂历史的说法。2001年，Paypal确实关闭了，从图2-4就能知道：红线是货币基金从1971年至2014年初的总量，虽然货币基金总量一路高歌猛进，但在某些时点和阶段却又大幅度下降。为什么货币基金总量会下降？黑线代表美国的基准利率，货币基金资本总量大幅下降发生在利率很低的两个阶段，到2014年美国的利率是0‰。2001年以后有段时间美国的利率只有1%。当利率太低时，货币基金就没有生存的空间，因为那些最好的机构，比如说苹果公司在2013年就曾以5‰的利息发债，利息成本那么低时，发债就不需要货币基金了。但只要利率回升，货币基金总量就会大幅度地往上走。
还有人说，货币基金缺乏监管，美国一直为此很担忧，这种担忧终于在2008年金融危机中得到证实。至此，对货币基金加强监管的认识在美国成为公论。很多人，包括央行的一些官员，都把美国的这段历史作为余额宝需要监管的论据。
事实上，诚如上文所说，由于货币基金是给最优质机构的短期流动性贷款，在美国40多年来一直不需要准备金或资本金，到2008年以前也几乎从未发生过跌破本金的事件。2008年9月由于雷曼兄弟倒闭，最老的货币基金“储备基金”跌破本金（损失率3%），当时大恐慌的气氛引发了对货币基金的挤兑潮。美国政府宣布对货币基金本金担保，挤兑迅速停止。危机过后，美国对金融创新进行了深刻的反思，广泛讨论过是否需要对货币基金要求资本金。最后的结论是不要求准备金。
图2-4 美国货币基金总量和利率水平的关系（1971年—2014年）
所以该怎么对美国货币基金过去40多年来的表现进行正确解读呢？美国认为货币基金是一个很好很安全的金融创新，不值得要求准备金或者资本金，即便有了金融危机以后也不需要，因为它的风险极低，总体来说很好。
余额宝的监管
余额宝是风险非常低的金融产品，所以很少有人会去讨论它的损失风险，更多讨论的是流动性的风险，如果大家都去挤兑那怎么办？在这里，请用常识想一想历史上被挤兑的银行面临的状况，通常是储户觉得银行本身很亏钱了，才会去挤兑。因为货币基金只能投最好的机构发的三个A的最短期的债，所以由损失风险而引发的流动性冲击是很小的。这也是为什么美国的货币基金从20世纪70年代到2008年从来没有发生过一次挤兑的最重要原因。所谓的T+0的流动性风险和短融长投，好像有一个期限错配，但大部分的金融机构都有这个问题，这是相对的，一般不会引发挤兑风险。为了确保货币基金本身不会有太大风险，专业性的投资技能是必需的，但准备金要求是不现实的。为什么不现实？如果余额宝要交准备金，那么同业存款放在银行里面的钱都要交准备金，包括了保险、债券等加起来价值上万亿元的资产，从而导致银行揽存的成本大幅度提高，这才真正会推高中国企业的融资成本。
怎么监管余额宝？在我看来，应该协同监管。看一下美国的货币基金发展史，银行存款搬家到了货币基金里，然后把钱贷给最好的机构发的短期票据，属于直接融资。而中国这笔钱，没有全部跑到短期票据市场，一大部分反而又跑回银行。因此长期来讲，中国要推动票据市场的发展来改善中国的融资。具体到余额宝，结合中国国情，我认为首先应该由证监会监管，但证监会要逐渐降低货币基金在银行同业存款的上限，现在99%的钱都放在银行里面，未来看是否可以降低到70%、60%甚至50%。同时证监会要大力推动直接融资的市场，让最好的公司发行短期票据，然后货币基金就可以直接购买。这就像当年的美国，银行存款搬家以后能更多地开展直接融资，这样大部分资金就脱离银行了，银行会被迫关注中小企业的利益。最后将帮助整个金融体系的融资成本下降，这是美国曾发生的事情，中国也应该要这么推行。
综上，整体上余额宝应该是央行、证监会、银监会协同监管，具体运营上，余额宝由证监会监管，未来要把钱慢慢从银行部分抽离至直接融资票据市场，但也不需要全部出来，因为银行需要这笔钱，这才是我认为的最稳妥的监管方式。
总括而言，现在技术革命和金融自由化相结合，给了非金融企业做金融的很大机遇。怎么看互联网金融？无论是发展还是相关的监管，都应该回归金融创新的本质、理性监管的框架。首先要看到金融创新的本质是什么，利弊是什么，有多少风险。既然所有的金融创新都有风险，那若为风险而监管，很容易被利益集团绑架。把这几个因素想清楚了，就能建立起一个理性监管的框架，从而在风险和收益之间找到平衡点。