四、总结、启示与对策

（一）我国证券违法行为的主要特征及其变迁规律

通过以上分析，可以得出以下几点结论：

新世纪以来，我国证券违法行为呈现出以下特征：1.从违法行为性质角度看，信息披露违法案例是最主要的违法形式。2.从市场环节角度看，证券交易环节即二级市场是证券违法的最主要领域。3.从违法主体角度看，发行人（上市公司）和投资者是最主要的违法主体，它们正好位于证券市场供需的两端，前者是证券的供给者、资金的需求者，后者是证券的需求者、资金的供给者。证券公司、律师、会计师等市场中介的违法所占比例较小。4.从行为载体角度看，滥用信息优势型违法最多。

与上个世纪对比，新世纪以来的证券违法行为出现以下三点变化：1.从违法行为性质角度看，操纵市场、透支挪用类案例所占的比例急剧减少，信息披露违法和内幕交易案例大幅度上升，并出现新的证券违法类型（如基金经理“老鼠仓”）。2.从违法主体角度看，证券经营者（包括证券公司和基金管理公司）的违法行为大幅减少，发行人和投资者的违法行为大幅度上升。3.从行为载体角度看，滥用资金优势的违法行为大幅度降低，滥用信息优势的违法行为大幅度上升。

新世纪以来与上个世纪末相比，证券违法行为没有变化的是：从市场环节角度看，证券交易环节即二级市场一直都是证券违法的最主要领域。

新世纪以来，证券违法现象中还存在这样几个关系：1.在发行市场中，包括律师和会计师在内的中介组织是主要的证券违法者，但发行人和证券经营者的违法也不少。在交易市场中，发行人实施的违法行为最多，其次是投资者，中介组织和证券经营者的违法行为最少。2.无论在发行市场还是在交易市场，信息优势的滥用都是最主要的违法形式。3.在发行人、中介组织及其工作人员以及投资者实施的违法行为中，都是以滥用信息优势为主；而在证券经营者实施的违法行为中，则以滥用资金优势为主。

在证券违法行为的这些关系中，与上世纪末对比，新世纪以来出现的变化有：1.在证券发行市场中，上世纪末的违法行为大都是由发行人实施的；新世纪以来，包括律师和会计师在内的中介组织则成为最主要的证券违法者，发行人退居次位。在证券交易市场中，上世纪末占主导地位的违法者是证券经营者；新世纪以来占主导地位的违法者则变成了发行人（上市公司）。2.在证券交易市场中，上世纪末主要是资金优势的滥用；新世纪以来则主要是信息优势的滥用。3.在投资者实施的违法行为中，上世纪末，主要是滥用资金优势；新世纪以来，主要是滥用信息优势。

在证券违法行为的这些关系中，与上世纪末对比，新世纪以来没有发生变化的是：1.在证券发行市场中，以信息优势的滥用表现出来的违法犯罪一直都是最多的。2.在发行人、中介组织及其工作人员实施的违法行为中，一直都主要是滥用信息优势；在证券经营者实施的违法行为中，一直都主要是滥用资金优势。

（二）宏观启示

未来寓于历史之中。总结这些历史，我们有理由赞赏股权分置改革的历史功绩。这也说明：在中国这样一个“新兴加转轨”的市场中，唯有不断改革，纠正那些违背市场规律的错位的制度设计，才能大幅度减少某类违法行为。在全面深化改革号角已经吹响的今天，这一结论对于深化我国的资本市场改革具有十分重要的启发意义。

我们还要再一次肯定2005年10月修改后的《证券法》第139条的成绩。这说明了法律具有改变社会的巨大作用，针对现实中的某些弊端，适时修法以改变它，是可能的。中国证监会主席肖钢指出：“证券法，在世界各国法律当中变化都是最快的。证券法的修改是一项经常的工作，这是由证券市场的特性所决定的。”[11]目前正值《证券法》再一次大幅度修改之际，得出这一“历史结论”也是很有意义的。它证明了好的法律修改，可以减少甚至根治、杜绝某类盛行的违法行为，从而促进社会的进步。

关于“运动式执法”和“选择性执法”的问题，多为学者们所诟病。[12]本文的实证分析表明，某些类型的案例的出现带有明显的“运动式执法”或“选择性执法”的痕迹。如内幕交易案例的增多即为明证。但挪用类案件的大幅减少也是得益于“运动式执法”。这说明，在我国某些领域违法比较盛行的情况下，大规模地进行“运动式执法”是必要的。一个社会过渡到恒常性执法难以一蹴而就。笔者希望，“运动式执法”之后能够始终保持高压水平的执法状态，而不是松弛下来。国外的研究也表明，高强度的执法有助于降低股权资本成本。[13]

（三）防范证券市场信息优势滥用类违法行为的一个建议

新世纪以来证券违法行为的一个显著特征是滥用信息优势型的违法明显增多，遏制此类违法行为也必须从完善信息披露制度这一根源入手。

《证券法》第63条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”这一原则性的立法要求是绝对的、无所不包的，体现了法律的完美主义理想。人类的语言是有局限性的，不可能绝对真实、准确、完整地反映客观事实。披露的信息应力图做到“真实、准确、完整”，但如果做不到也是应该予以允许的，只要不存在“虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”即可。但问题是何谓“重大遗漏”？《证券法》第67条第1款规定：“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。”这里的“较大影响”“重大事件”的标准是什么？这些都是“不确定性法律概念”（Unbestimmte Rechtsbegriffe），[14]或者说是“原则性立法”，[15]操作性较差。于是，《证券法》第67条第2款对“重大事件”的具体情形进行了列举，计12种，但依然充满了“重大变化”“重大亏损”“重大债务”“重大诉讼”“重大投资行为”“重大的购置财产的决定”等“不确定性法律概念”以及兜底性条款——“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”。为了弥补操作性的不足，中国证监会于2007年颁布了《上市公司信息披露管理办法》，其第30条将“重大事件”扩展列举到了21种，但“重大”一词在这21种行为中却出现了13次之多。直到两个证券交易所的股票上市规则才将其予以数量化表达，将“重大”量化为交易所涉及某项会计指标占到上市公司该指标的一定比例（如10%、50%等）以上，有时再附加要求其绝对金额要超过一定数值（如1000万元）。[16]如果《证券法》少用一些原则性的：立法技术，多用一些数字化的、精细化的立法技术，直接在《证券法》中将这些指标予以量化，岂不是更利于市场主体学习和遵守？也许有人会问，《证券法》中划一的量化指标如何照顾到不同证券交易所、不同板块之间的差异？笔者认为，《证券法》可以划出较高的量化指标，然后允许不同证券交易所、不同板块制定更低的量化指标作为披露标准。

前文已经指出，证券监管的制度设计，都应主要针对信息，应在《证券法》和证券监管中系统确立信息披露制度的中心地位。但表4表明，新世纪以来，滥用信息优势类违法共417件。表7表明，这417件案件中的27件发生于发行市场，390件发生于交易市场。笔者对这417件案件作了进一步的分析，如表8所示。其对应的法律条文也列于该表。

表8表明，我国用《证券法》的39个条文，《证券投资基金法》的3个条文，共42个条文来规制证券市场信息优势滥用类违法行为。《证券法》的这39个条文，约占《证券法》总条文数（240条）的16%。这39个条文共计4844字，约占《证券法》总字数（28653字）的17%。这就是说，我国《证券法》用17%左右的篇幅规制整个证券市场上80.66%的违法行为，这显然是比例失调。[17]因此，笔者建议，我国应以精细化、精确化乃至数量化的立法语言，大幅度地增加信息披露类条文在《证券法》中的篇幅，以便于人们学习、运用和实施《证券法》，消除证券市场上如此猖獗的信息优势滥用类违法行为。

本书最后一章将对此进行呼应。

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[1]最后收集时间为2014年5月31日，但由于中国证监会作出行政处罚的时间与公布的时间并不一致，截至2014年5月31日，中国证监会作出行政处罚的最晚时间是2014年4月29日。

[2]白建军：“证监会60个处罚决定的实证评析”，载《法学》1999年第11期。

[3]没有收集刑事案件的原因在于：第一，数据收集存在困难，在人民法院系统的判决书未完全上网公开的情况下，将分散于全国各地的证券犯罪刑事判决书收集起来，困难太大；第二，“白文”没有收集证券犯罪刑事判决书，为了与“白文”具有可比性，因此，本文也没有收集。但尽管如此，由于证券犯罪刑事判决在数量上远远少于中国证监会的行政处罚，因此，缺失证券犯罪刑事判决书，也不会对本文结论产生较大影响。

[4]基于白建军教授专长犯罪学的背景，“白文”将“犯罪”予以扩大解释，从其广义，它既包括应受行政处罚的“违法”行为，也包括应受刑事处罚的“犯罪”行为。本文不采用广义的“犯罪”概念，而采用更为严谨的“违法”这一概念。但本文之“违法”概念，在涵义上等同于“白文”的“违法犯罪”概念，二者均指狭义的，应受行政处罚的“违法”。

[5]2005年10月修改的《证券法》第139条第1款规定：“证券公司客户的交易结算资金应当存放在商业银行，以每个客户的名义单独立户管理。具体办法和实施步骤由国务院规定。”

[6]只要招股书存在虚假，无论是财务信息还是其他重要信息，均属欺诈发行股票。这里的欺诈发行股票仅指IPO，不包括增发、配股时的欺诈发行。某（拟）上市公司欺诈发行股票，中国证监会以不同文号的处罚决定书对发行人和三大中介机构进行处罚，按照处罚对象进行统计。亦即，一个（拟）上市公司欺诈发行股票，可能会被计为多个案例。如万福生科欺诈发行股票，被统计为4个案例：中磊会计师事务所有限责任公司及签字会计师（王越、黄国华）为1个案例，平安证券有限责任公司及吴文浩、何涛等7名责任人为1个案例，发行人万福生科及龚永福、严平贵等21名责任人为1个案例，湖南博鳌律师事务所及签字律师（刘彦、胡筠）为1个案例，共统计为4个。

[7]该通知已被2006年9月中国证监会发布的《证券发行与承销管理办法》废止。

[8]此外，“白文”还从伦理意义上将证券违法犯罪分为恶意型违法犯罪和道德冒险型违法犯罪。并认为上世纪末道德冒险型违法犯罪占73.3%。由于其总样本是60件，因此，此类案件应该是44件。但笔者无法得知这44件案例的具体种类，因此，本文没有从这个角度对样本进行分析。

[9]［美］约翰・C.科菲：《看门人机制：市场中介与公司治理》，黄辉、王长河等译，北京大学出版社2011年版，第3页。

[10]白建军：“证监会60个处罚决定的实证评析”，载《法学》1999年第11期。

[11]肖钢：“证券法的法理与逻辑 ——肖钢主席在第四届‘上证法治论坛’上的演讲”，2013年11月28日，载http://www.financialservicelaw.com.cn/article/default.asp?id=2334,最后访问时间2014年4月1日。

[12]参见刘春彦：“运动式执法应休矣”，载《检察风云》2007年第1期；郑春燕：“行政裁量中的政策考量——以‘运动式’执法为例”，载《法商研究》2008年第2期；戴志勇：“选择性执法”，载《法学研究》2008年第4期。

[13]Ana Carvajal and Jennifer Elliott, “The Challenge of Enforcement in Securities Markets: Mission Impossible?” IMF Working Paper, WP/09/168， August 2009.

[14]［德］魏德士：《法理学》，丁晓春、吴越译，法律出版社2005年版，第85页。

[15]James J.Park, “Rules, Principles, and the Competition to Enforce the Securities Laws”, California lawreview, Vol.100 ：115,2012, P.130.

[16]参见《上海证券交易所股票上市规则（2014年修订）》第9.2和9.3条；《深圳证券交易所股票上市规则（2014年修订）》第9.3条。

[17]即使剔除8个基金经理“老鼠仓”案例，剩余409个案例仍占517个样本总量的79.11%。