2.2 股权众筹价值的理论分析

在明确股权众筹的概念之后，分析股权众筹的价值和风险，是股权众筹制度构建所需的前置理论性研究，立法目标的确立需要基于股权众筹自身的价值和风险。结合既有的经济学、法学等学科的研究成果，股权众筹的价值可以从具体与抽象两个层面进行分析。从具体价值看，股权众筹能够满足社会投融资需求，是增加社会投融资渠道的方式。无论对投资方还是融资方而言，除了股权众筹之外，他们中的大多数都难以通过其他途径取得类似的满足低额度、低成本、高风险、高回报的投融资需求的服务。从抽象价值看，股权众筹能够降低融资活动中的交易成本、弱化信息不对称问题，从而减少市场失灵的问题，促进资源的更有效配置，对市场经济的整体效率的提升具有正面意义。

2.2.1 企业成长周期理论的角度

作为互联网技术发展与融资模式创新相结合的产物，股权众筹符合互联网开放、共享、多元的精神，以广泛的信息传播、专业的中介服务、低廉的融资成本来满足社会的投融资需求，尤其在满足中小企业、初创企业融资的需求上，具有不可替代的地位。在中国，中小企业融资难问题长期存在，虽然社会、政府已经能够正视并认可中小企业在推动创新、创业、就业方面的巨大作用，但是其融资难的问题受制于传统金融服务模式，始终未能解决。传统金融服务模式下，中小企业主要通过四种方式应对资金需求。

第一种方式是银行贷款，银行贷款一般要求清晰的财务记录、充足的担保，并出于审贷成本的考虑，更倾向于发放大额贷款；中小企业的自身条件和融资特征均难以满足上述要求，对于中小企业融资而言，银行贷款这一融资方式往往停留在“理论上可行”的阶段。

第二种方式是民间借贷，民间借贷在我国中小企业发展过程中，具有双重性角色：一方面，民间借贷为中小企业提供了期限与额度灵活、便利性很强的融资服务，满足中小企业融资需求；另一方面，民间借贷具有高昂的融资成本、较高的法律风险以及催收过程中的种种不法行为，严重威胁企业的存续和发展。因此，民间借贷虽然规模可观，中小企业的融资缺口却未能被有效弥补，往往导致中小企业在高昂的财务成本下，与享受隐性信贷配给、廉价银行资金供给的国有企业、大型企业展开竞争。很多情况下，中小企业通过民间借贷进行融资，无异于饮鸩止渴。

第三种方式是通过各类信托计划、资产管理计划进行融资。此类融资从融资条件要求和融资成本来看，处在银行贷款和民间借贷之间。即融资条件要求高于民间借贷，融资成本往往略低于民间借贷；融资条件要求低于银行贷款，融资成本高于银行贷款，合规性风险也高于银行贷款。因此，通过各类信托计划、资产管理计划进行融资，对于中小企业来说，具有一定的可行性，但还是不能匹配中小企业自身特征和融资需求，存在需求与供给之间的错位。

第四种方式是通过首次公开发行进行融资。首次公开发行属于我国证券法规定的，证券公开发行融资的途径。目前，公司IPO须通过证监会的发行审核流程，一方面，证监会审核对公司经营业绩、财务状况等要求较高，中小企业往往无法实现；另一方面，审核流程要求准备的材料很多，需要融资者雇用多方主体协作，如律师事务所、会计师事务所、保荐机构等等，这会导致高昂的融资成本，而中小企业往往无力承担。此外，我国发行审核市场受到政策因素的干预而暂停，融资效率难以保证。

由此可以发现，传统融资渠道下，中小企业、初创企业的融资困境难以解决，融资需求始终存在缺口。企业成长周期（企业生命周期）理论认为，企业的信息约束条件、企业规模和资金需求等要素，伴随着企业成长周期而发生变化，是影响企业融资结构变化的基本因素。根据企业成长周期理论，中小企业往往处在初创和成长阶段，获得外源型债权融资的能力不足。中小企业、初创企业由于自身资产的有限性无法提供有效的贷款抵押，又因为财务记录的不健全而难以满足审贷要求，往往难以获得外源融资。企业初创阶段外源融资的困境，直到企业进入成长期、成熟期之后才逐渐缓解，这时企业依靠前期发展的积累，已经拥有相对充裕的资产和相对规范的财务记录、审计报告，能够较好地满足银行贷款乃至证券公开发行等外源融资的要求。

企业成长周期理论指出了初创企业的普遍特征与外源融资的基本要求之间存在落差。在企业成长周期理论视角下，企业不同发展阶段对应着不同的资产规模和财务状况，企业成长阶段越靠前，企业的外源融资可能性越低。这也正是中小企业、初创企业存在融资困境的市场原因，而政策性的贷款倾斜和补贴并不能从根本上解决这一问题；将资金供给与资金需求更好地匹配，是解决市场化、根本性问题的方式。股权众筹正是以信息公开、大众融资的方式，实现了对资金供给与资金需求的更好匹配，进而满足中小企业、初创企业发展的资本需求。

结合以上分析，在企业成长周期理论的角度下，股权众筹具有满足中小企业、初创企业融资需求的价值。股权众筹融资一方面降低了中小企业的融资门槛，另一方面也降低了融资成本。众筹平台一般只要求中小企业提供项目的商业计划书、可行性报告、项目风险等相关信息，只要项目通过股权众筹平台审核就可以向广大投资者募集资金。倘若募集成功，中小企业所面对的融资对象也是大众投资者，其筹集资金的风险比较分散。并且，股权众筹融资在性质上属于股权融资，对中小企业来说没有定期偿还的债务压力，同时也降低了融资成本。较低的融资门槛和融资成本有利于中小企业不断创新和发展。

2.2.2 交易成本理论的角度

科斯最早提出了“交易成本”的概念，用以分析企业存在的原因。1937年，科斯发表论文《企业的性质》，科斯在文中通过对企业得以存在的原因分析，指出“市场的运行要花费一些成本，形成一个组织并允许某个权威来配置资源能够节省某些市场运行成本”，提出了交易成本的概念。科斯认为交易成本包括捜寻信息的成本、议价的成本、签订契约的成本以及监督的成本。在此后的数十年间，科斯、威廉姆森等著名经济学家进行了大量富有价值的研究工作，确立和充实了交易成本理论，交易成本成为衡量市场效率的重要指标。具体到金融领域，一种金融模式的创新应当在客观上具有降低交易成本的价值，因为只有如此，模式创新才能够在市场自然选择中存续和发展。

从交易成本理论的角度看，股权众筹的抽象价值应当包括降低交易成本。一方面，发达市场中股权众筹这种融资模式已经历经数年的发展，是一种经过市场检验、行之有效的创新融资模式，证实了股权众筹客观上具有降低交易成本的价值。另一方面，从抽象分析的角度看，股权众筹是互联网对传统金融模式的创新，互联网要素的介入，决定了股权众筹模式低廉的融资成本、高效的投融资匹配，传统融资模式中的信息成本、缔约成本等交易成本被大幅降低。之所以认为股权众筹模式具有低廉的融资成本、高效的投融资匹配的特征，一是因为股权众筹中介平台在互联网上开展中介活动，信息传播的范围广、效率高，融资对象是不特定的大众，不再需要承担逐一沟通投资人的缔约成本。二是股权众筹中介平台不具有信用中介的特征，只是辅助投资方和融资方完成直接股权融资，在此意义上，股权众筹实现了去中介化，企业直接与投资者对接，进而避免通过银行等金融机构进行间接融资而产生的交易成本。三是因为股权众筹平台的边际成本趋向于零，股权众筹中介平台通过互联网进行信息传播，信息受众的增加几乎不会导致信息传播成本的上升；可通过聚集效应汇集公共知识和“长尾”智慧，形成集体决策性的项目商业模式评估体系，并建立标准化的融资交易流程，降低平均缔约成本。可见，股权众筹借助社会化和平台化网络，能有效降低“长尾”群体的搜寻成本与缔约成本，提升社会资源配置效率。

分析股权众筹降低交易成本的价值，除了根据自身特征加以论述外，还可以通过将股权众筹与其他融资渠道进行比较、通过股权众筹对资本市场的整体贡献这两个角度得到证实。与IPO相比，股权众筹模式下，为了达成融资所花费的交易成本更为低廉。在我国，企业若通过IPO的方式融资，需要经过证券发行的核准、证券发行的保荐、证券发行的承销三个环节；涉及证券监督管理机构、保荐人、承销商、证券交易所等多方主体的合作；同时需要按照核准制的要求，提交大量文件。繁琐的流程和大量的文件以及文件代表的企业财务、审计、法务、合规等多方面的严格要求，决定了企业通过IPO的巨大发行成本。而在股权众筹模式下，其通过商事性的网络中介平台发布融资信息，只需要吸引足够的投资者参与即可。相关信息披露的行为不是依据法律的强制性要求，而是一种主动的、基于合同约定的市场行为，其内容和规范性要求大大降低，极大地节约了信息披露开支。

从股权众筹对资本市场的整体贡献角度讨论交易成本，需要将视野扩大到股权众筹活动之外。如前所述，股权众筹满足了社会投融资需求，尤其对于中小企业、初创企业融资需求的满足，在一定程度上具有不可替代性。那么，通过对缺乏股权众筹这一融资渠道的情形下中小企业融资状况的考察，可以展示出股权众筹带来的节约交易成本方面的贡献。除了股权众筹之外，中小企业的资金需求一般通过三种方式来解决。一是寻求民间借贷，付出高额利息以满足资金需求，在历史上曾出现过的多起民间借贷危机表明，为满足资金需求而承担过高的财务成本，对企业的存续乃至市场的稳定都是比较严重的潜在威胁。二是依靠银行贷款，但是中小企业自身的发展阶段决定了其获得银行贷款的概率非常低，统计数据也佐证了这一点。三是寻求天使投资、风险投资，此类融资途径的信息成本、缔约成本较高，且规模有限、存在明显的行业偏好，不具有解决企业融资需求的普遍意义。由此可以发现，中小企业的融资缺口很大，无论是以牺牲发展速度为代价、依靠自身盈利缓慢地积累资本，还是支出大量的财务成本获取民间借贷资金，对整体经济而言，都无法与通过股权众筹进行融资、支持中小企业发展的选项相比。在股权众筹满足中小企业融资需求的过程中，节约了大量的潜在的交易成本，这些交易成本原本可能由整个社会所分担。

2.2.3 信息不对称理论的角度

信息不对称理论认为，在市场环境下，交易各方所掌握的信息不同，对信息的理解能力也不同，导致了信息不对称的现象。在信息不对称情况下，交易各方出于自身利益的考虑，将产生逆向选择和道德风险的现象，导致市场失灵，市场配置资源的功能受到影响。在开放的互联网情况下，信息具有高度的流动性和透明性，每一个互联网参与者掌握的信息，均能以极快的速度在互联网中传递和整合，从而使得广大投资者拥有的私人信息可以快速转化为公共信息。因此，从整体上看，互联网具有极强的信息挖掘及学习共享能力，基于互联网开展的股权众筹，能够弱化金融活动中的信息不对称。

股权众筹的弱化信息不对称的价值，既体现在股权众筹活动中信息不对称的问题本身较小，又体现在对金融领域整体的信息不对称问题的弱化。信息不对称的存在是普遍的、客观的，互联网要素的介入能够弱化信息不对称的问题。股权众筹弱化信息不对称问题的原理，一方面在于股权众筹本身的信息不对称问题，要弱于其他融资方式。与招股说明书中的信息披露相比，股权众筹平台的优势在于，以更低成本的方式，更直接、更清楚地向潜在投资者提供关于融资公司的信息。这些平台还可以促进投资者和融资者之间的互动。因此，利用网上平台进行信息传播和交流，将会提高融资活动本身的成功率。另一方面，股权众筹通过互联网的方式对融资信息进行分享，给整体金融市场以参照，使得类似于融资对价的股权价格变得清晰，使得金融市场在对其他资产进行估值和供求关系评价的过程中，取得了相对可靠的参照物。

另外，还有学者指出，股权众筹的公开性、大众性的根本属性决定了股权众筹市场的竞争更加充分。在大众参与者之间的信息共享，极大地提升了股权众筹市场的整体的透明度；开放性的互联网技术提升了信息传播的便利化和可视化程度，丰富了信息内容的广度和深度，弥补了信息不足的缺陷。