2.7　标新立异的灵活性

将安全边界的所有元素结合在一起，比“认为”你拥有预测能力更加重要。首鹰的投资业绩中的成功转折点往往都表现为主动退却的行为：20世纪80年代末从日本退出，20世纪90年代末基本上从技术潮流中退出，以及2007年和2008年基本上从金融市场中退出。正如我在前文中所述，我们没有预测未来的能力，我们在那些时期的市场环境中找不到足够的企业能够既体现估价安全边界同时又具有可持续的收益能力、保守的经营行为以及我们要求的保守的资产负债表演变。我们对宏观资本保值的总体认知是一系列审慎的微观不作为的总和。

根据定义，被动投资模式（即模仿指数）导致过度重视存在泡沫的行业部门，因为在这些部门中，对骄傲自满的最大期望存在于体系内。大多数经理竭力避免对基准的跟踪误差。通过将跟踪误差最小化来实现风险最小化的这一理念是不符合逻辑的。避免资本长期减值的目标意味着，有时候投资人需要远离那些体现错误期望的行业部门，即使这些部门是市场中的最大部门。大多数投资经理都没有在结构上达到灵活实施这一模式的能力。

在首鹰公司，我们将市场看作是一块大理石。资产组合建构中的错误最小化目标类似于削去大理石上的多余部分，让大理石从内部向外形成一座雕塑。我们不是仅仅为了拥有而拥有整块大理石。安全边界法的要点不在于提出这样的问题：“我们是否过度重视日本，而忽视美国？”“我们是不是拥有一个行业部门而没有拥有另外一个部门？”相反，重点在于找到我们认为从安全边界的角度考虑有意义的投资组合，从而帮助实现真正的资本保值目标。

我们在首鹰公司构建的资产组合中通常存在三组权益证券。第一组是我们所谓的“电力特许权使用费”。这些权益与特许经营业务类似。它们主导着世界经济的一部分，可以帮助保持我们客户的资本的购买力。这些企业通常在针对衰减的定价方面具有初始的客观安全边界，在主观相关性方面具有更长期的安全边界。它们在产品或服务市场中占据主导地位，它们具有资产负债表优势，而且具有文化持续期。

第二组是“稀有实际资产”，因为以适当的价格拥有实际资产有助于保持实际财富。除了将黄金直接作为资产组合的一个潜在来源之外，我们还通过上市权益拥有林地和采石场等实际资产。我们以储量的清算价值的折价购买这些资产，而且是在它们的权益处于低迷的时候购入，因此权益市场实际上为我们支付了存储费用。收获期为50年的一片林地和储量为60年的一处采石场将产生持续时间很长的现金流。在周期性价格下跌时期，市场往往低估这一现金流持续期的力量。稀有实际资产往往具有本地市场垄断性，因此，长期来看具有真正的定价能力。

第三组是通常通过会计核算失真而获得贴现现金流的企业。当会计惯例模糊了企业的真实经济价值时，这会对投资人带来很大利益，因为投资人可以获得较宽的安全边界。我们长期对投资公司和保险控股公司投资，这些企业一直都是这些类型的机会的沃土。另外一个失真领域就是，企业在衰减中产生的现金流远大于通用的会计准则（GAAP）中的收益（因为GAAP假定公司将折旧重新投资用来维持股本）或者以远超过历史账面价值的市场价值出售资产。