二 住房金融形势

（一）个人购房贷款情况

房价的上升和泡沫的形成离不开信贷的推动，个人购房贷款的增加与房价的上涨经常表现出互为因果的关系。2015年下半年，房价开始快速上涨，与此同时个人购房贷款余额大幅上升。针对挤泡沫的方法亦是从去杠杆开始的，自2017年第二季度起，个人购房贷款余额同比增速呈下降趋势，这产生了较好的调控效果。2019年个人购房贷款余额同比增速延续了这一走势，第一季度同比增速为17.6%，第二季度同比增速为17.3%，第三季度同比增速为16.8%，第四季度同比增速为16.7%（见图1-7a），较上年同期20.0%、18.6%、17.9%、17.8%的增速略有下降。从月度增量数据来看，2019年居民新增中长期贷款月度平均增量为4541.67亿元，较上年的月度平均增量4125亿元上升了10.10%（见图1-7b）。截至2019年12月底，个人住房贷款余额为30.07万亿元，占全部信贷余额的比例达到19.54%。总体而言，2019年我国金融机构个人住房信贷保持了稳中趋紧的态势。主要原因如下：一是限购、限贷政策直接抑制了住房信贷需求；二是目前我国住户部门债务收入比较高，商业银行出于执行监管部门要求和信贷风险的考虑，对个人购房贷款实行较为审慎的贷款标准，以此来合理管控个人购房贷款余额的增长，进而控制居民杠杆率的过快增长；三是随着房地产调控政策效果的逐渐显现，我国住宅价格涨幅开始回落，这也在一定程度上放缓了个人购房贷款的增速。

图1-7 个人购房贷款余额及居民新增中长期贷款情况

资料来源：中国人民银行、Wind。

从全国首套、二套住房贷款平均利率趋势来看，自2018年12月开始，个人住房贷款利率结束连续两年的上涨态势，呈现环比下降，这一下行趋势延续至2019年6月，其间房地产市场出现了所谓“小阳春”。但2019年6月之后，中央关于房地产市场融资政策再次收紧，个人住房贷款利率再次连续小幅上升，2019年12月全国首套、二套住房贷款平均利率分别为5.52%［约为贷款市场报价利率[3]（LPR）加72个基点］和5.84%（约为LPR加104个基点）（见图1-8）。为促进房地产市场向“居住属性”回归，确保房地产市场稳定健康发展，对住房贷款执行差别化信贷政策仍将是未来房地产金融调控的方向。因此，为更好地向居民首次置业购买住房的合理需求提供金融支持，随着LPR定价机制的实施和LPR缓慢下行趋势的延续，未来1～2年个人购房贷款的市场利率可能会小幅下降。其中，首套住房贷款利率将呈现下调态势，这可以更加突出住房的“居住属性”，也是对过往调控“误伤”的修正，但二套房贷款利率可能将保持平稳，至多小幅下降，这可以更好地通过差别化的信贷政策提高住房市场的投资和投机成本，以此降低住房市场的投资需求。

图1-8 全国住房贷款平均利率走势

资料来源：融360《中国房贷市场报告》、中国人民银行、Wind。

（二）房地产开发企业融资情况

房地产业属于资金高度密集行业，无论是土地的购置还是住房的开发和建设均需要大量的资金，再加上住房项目建设周期和销售周期较长，使得资金成为房地产开发企业赖以生存和发展的命脉。从央行公布的房地产开发企业贷款数据来看，截至2019年底，房地产开发贷款余额为11.22万亿元，占全部信贷余额的比例为7.33%，同比增长10.10%，增速连续5个季度下降。虽然存量余额仍处于历史较高水平，但第四季度末较为罕见地出现房地产开发贷款余额环比下降，表明监管机构可能已经要求商业银行对房地产开发贷款实施额度管控措施（见图1-9）。房地产开发贷款相比其他融资渠道的成本依然较低，从市场调研情况来看，目前商业银行房地产开发贷款利率主要为6%～8%，较上一年略有上升。对于综合实力较强、负债率较低的房地产开发企业（主要为我国房地产开发企业TOP50甚至TOP30中经营风格较为稳健的企业），商业银行的放贷意愿较高；相反，对于部分负债率较高或规模较小的民营房地产开发企业，商业银行新增房地产开发贷款的发放意愿较低。

图1-9 房地产开发贷款余额及其同比增速

注：该指标数据截至2013年12月，根据货币政策执行报告由房产和地产开发贷款之和计算得出。自2014年3月起，由于执行报告中房产开发贷款余额数据不再公布，因此根据金融机构贷款投向报告中的房产和地产开发贷款之和计算得出。

资料来源：中国人民银行、Wind。

从投向房地产行业的信托业资金余额来看，截至2019年末，房地产信托融资余额为2.70万亿元，占信托业资金余额的比例为15.07%（见图1-10a）；2019年第一至第四季度新增房地产信托金额分别为2609.59亿元、3962.66亿元、2307.31亿元和2051.89亿元，累计新增房地产信托金额为1.09万亿元（见图1-10b）。为落实中央“房住不炒”政策，银保监会于2019年5月之后加强对房地产信托业务的监管，并通过专项检查和多次窗口指导不断加码监管要求，严禁信托资金违规或变相违规流入房地产领域，重点整治为房地产项目进行前端融资、明股实债等违规行为，以此遏制房地产信托规模的过快增长和风险的过度积累。从第三、第四季度房地产信托数据来看，监管政策得到了较好的落实。第三、第四季度新增房地产信托金额环比分别下降41.77%和11.07%，表明在强监管下新增信托融资规模出现较大幅度回落。从信托融资成本来看，2019年房地产信托发行预期平均收益率为8.23%，再加上2%～3%的信托公司报酬和信托计划发行费用，房地产开发企业信托融资的平均成本为10.23%～11.23%，较上一年略有下降。分季度来看，2019年第一至第四季度房地产信托发行预期平均收益率分别为8.33%、8.31%、8.20%、8.09%，呈下降趋势。可能的原因是自第二季度开始监管机构加大了对信托资金违规或变相违规流入房地产领域的查处力度，新增房地产信托合规程度较高，风险溢价较低，这在一定程度上降低了预期收益率。

图1-10 2010～2019年房地产信托情况

资料来源：中国信托业协会、用益信托网、wind

从债券发行情况来看，2019年1～4月房地产开发企业境内信用债发行规模延续上一年的回暖态势，但5月之后发行规模同比增速开始下降。2019年房地产开发企业境内信用债发行规模为5057.81亿元，同比下降8.02%。分季度来看，2019年第一至第四季度房地产开发企业境内信用债发行规模分别为1537.42亿元、1251.86亿元、1525.71亿元和742.82亿元（见图1-11a）。从存量来看，2019年末房地产开发企业境内信用债待还余额为1.91万亿元，同比下降5.46%。未来3年房地产开发企业境内信用债将迎来集中偿付期，随着房地产开发企业进入还债高峰，债券发行募集的资金主要用于借新还旧，不能用于拿地和房地产项目建设（住房租赁项目除外），净融资额可能会出现大幅下降。境内债券融资政策收紧之后，更多房地产开发企业被迫转向境外发债融资，以此缓解资金压力。2019年，内地房地产开发企业境外债券发行规模达到784.28亿美元，同比增长38.72%，其中多家房地产开发企业境外债名义利率已经超过10%（见图1-11b）；存量余额约为1903.02亿美元。分季度来看，2019年第一至第四季度内地房地产开发企业境外债券发行规模分别为273.69亿美元、190.33亿美元、146.07亿美元、174.18亿美元。由于2019年第一、第二季度房地产开发企业境外债券呈井喷式增长，国家发改委为防范房地产开发企业发行境外债券可能存在的风险，于7月9日发布了《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕778号），明确要求房地产开发企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，不可用于偿还境内债务、投资于房地产项目或补充运营资金。这在很大程度上收紧了房地产开发企业通过发行外债进行融资的渠道，导致第三、第四季度房地产开发企业境外债的发行规模较第一、第二季度明显缩小。

图1-11 2013～2019年房地产开发企业境内、境外债券发行情况

资料来源：wind

总体而言，继前两年金融监管机构对商业银行表外业务、资管计划等非标融资进行强监管之后，2019年第二季度以来房地产开发企业最为倚重的开发贷、房地产信托、信用债等融资渠道也全面收紧。目前一、二线房地产市场交易趋冷的情形已经逐步扩散到三、四线城市，房地产开发企业现行高周转模式难以持续，房地产开发企业普遍出现资金压力较大的情况。未来部分资产负债率较高且资金周转能力较弱的中小型房地产开发企业可能会面临较大的债务风险。与个人投资者不同，房地产开发企业的生产活动涉及上下游各类企业，在这样的背景下需关注房地产开发企业的流动性风险，尤其是中小型房地产开发企业的资金链问题。