导论

自1990年上海、深圳证券交易所成立以来，我国资本市场在30余年间取得了举世瞩目的成就。随着我国资本市场改革不断深化，去散户化和提高市场开放性成效显著，市场风险总体处于可控范围之内，我国资本市场服务实体经济高质量发展的能力和水平大幅度提升。

目前，我国资本市场投资者结构得到了一定的优化。然而在相当长的一段时间内，个体投资者无论是从体量上还是从影响力上都是我国资本市场不可忽视的构成部分。研究个体投资者典型市场行为和采取相应的投资者权益保护措施是十分必要的。

个体投资者对股票市场的熟悉程度、信息获取和处理能力、经验等因素的弱势必然会加深其在投资决策过程中的非理性程度，导致他们无法正确处理市场信息，频繁地盲目跟风，并且，与他人行为保持一致能够使个体获得心理上的支持感、价值感和归属感，提高在不确定情境中的决策信心。因此，我国股票市场羊群行为普遍存在。相关理论研究亦表明，我国证券市场由于具有新兴性和投资结构特征，羊群行为非常普遍，并且显著高于其他成熟的市场（宋军和吴冲锋，2001；汤长安和彭耿，2014；Bekiros et al.，2018）。陆剑清（2009）亦指出在各类投资者表现出的羊群行为中，个体投资者更具有普遍性。进一步地，研究发现羊群行为偏差会冲击股价，致使市场波动及无效，诱发金融危机（Avery and Zemsky，1998；Jegadeesh and Kim，2010；Li，2015；Humayun Kabir and Shakur，2018；Li，Diao，and Wu，2022）。并且，个体投资者羊群行为对市场稳定性的威胁和破坏比机构投资者的更大（Venezia，Nashikkar，and Shapira，2011）。

当前，个体投资者羊群行为等非理性决策偏差已经得到实践界的重视。2016年底，上海证券交易所投资者教育网站等13家教育基地首获国家级投资者教育基地授牌。2017年底，平安证券投资者教育基地等16家基地成为第二批国家级证券期货投资者教育基地。2019年和2021年陆续授牌的第三批和第四批国家级投资者教育基地，分别有24家、18家。国家级投资者教育基地建设，为投资者教育工作的开展奠定了基石（中国证监会，2016；2017；2019；2021）。要寻找契合异质性投资者教育对象的行之有效的投教手段和培育理性投资者队伍，就必须厘清投资者非理性行为背后的“黑箱”。个体羊群行为作为证券市场中普遍、典型且突出的非理性行为，探索该行为的动机以及从微观层面揭示该行为背后的内部心理机制是十分有必要的。只有了解羊群行为形成机制和发生条件的内部驱动机理，才能从根源上找到防治该行为偏差的针对性政策和建议。

在现有的羊群行为相关理论文献中，机构投资者的羊群效应受到了学术界的关注和重视。自Kraus和Stoll（1972）提出了机构投资者平行交易概念以来，大量文献通过分析机构投资者羊群行为与股价的关联，探讨羊群行为的存在性、驱动源和影响因子（Lakonishok，Shleifer，and Vishny，1992；Wermers，1994，1999；Hsieh，2013；Li，2015；Fang，Shen，and Lee，2017；Li，Rhee，and Wang，2017；Frijns and Huynh，2018；尹海员和朱旭，2022）。现有关于个体投资者羊群行为的研究比较滞后，研究者们集中探讨了个体投资者羊群行为的存在性（谢晔、文凤华、杨晓光，2008；Schmeling，2009；Hsieh，2013；王翠翠，2014；Li，Rhee，and Wang，2017）。

我国证券市场中股评专家、证券分析师等专业人士“抢帽子”案例屡禁不止、一再得逞，其根本原因在于广大个体投资者的信息甄别能力有限，容易盲目追随专家，被人当作了“韭菜”。并且，相关研究发现个体进行投资决策时常常受到专业人士、亲友、邻居或同事等参考群体成员同期行为以及特征的影响，从参考群体成员处获得的信息（无论对错）是形成个体投资决策的重要依据（李涛，2006；杨晓兰、高媚、朱淋，2016）。可见，我国证券市场中个体投资者追随参考群体行动的现象十分普遍，对于专家、亲友、其他人等参考群体诱发羊群行为的内部机理进行研究是非常有必要的。然而在现有文献中，对于在金融决策过程中不同类型参考群体的态度和行为对个体行为决策进行影响的机理尚不明晰。

此外，研究者分析了经验、性别、焦虑、自信等个体异质性因素对羊群行为的直接影响（如Arndt et al.，2002；Yu and Sun，2013；Frijns and Huynh，2018）。在影响羊群行为的众多个体异质性因素中，焦虑是个体投资者身处证券市场这一高风险的投资环境中不可避免地会经历的情绪体验，个体投资者特质焦虑水平的差异导致个体投资者对自身投资决策的信心和态度不相同（Hartley and Phelps，2012），对自身接纳和响应参考群体建议这一选择的信心亦随之存在差异。个体自信水平这一与其特质焦虑水平密切相关的特质，决定了其对内化（自己）的观念和决策的信心程度并构成其决策过程中积极和冒险程度的重要影响因素。这表明，特质焦虑和自信水平可能构成参考群体影响羊群行为的边界条件。然而，目前关于我国个体投资者自信、特质焦虑对其羊群行为形成机制的干扰作用的研究有所欠缺。关于系统性地理论探讨与实证分析个体投资者在追随参考群体过程中，其自信、特质焦虑等异质性因素联合作用机理的研究亦尚未见到。

当参考群体提供反馈性评价时，个体间的异质性使个体对他人评价的敏感和响应程度不同（Brown and Dutton，1995；Jussim，Yen，and Aiello，1995；Gino，2008）。那么，他人评价如何影响自信、特质焦虑在个体投资者羊群行为形成过程中的干扰作用，以及在做出买入和卖出决策中，自信、特质焦虑和他评效应的影响机制是否及如何发生改变尚不清楚。

在采用真实交易数据研究羊群行为如何发生的相关文献中，虽有少量学者指出我国个体投资者羊群行为的非理性因素不容忽视（如陈国进和陶可，2010；谢晔和周军，2013），即该行为是个体投资者基于行为因素而表现为追随参考群体，而非基于信息，但上述结论是通过分析压力情境中羊群行为特征得到的，缺乏在羊群行为后观察到的价格逆转这一更为实质的证据（Hsieh，2013）。故我国个体投资者并非只关注基本面而是倾向于追随参考群体，进而对市场造成冲击的这一结论仍需要进一步验证。

基于该研究背景，本书在梳理我国资本市场去散户化历程和现状，以及羊群行为概念、动因和市场影响现有研究的基础上，重点分析参考群体与个体投资者羊群行为的关系及作用机制，以及不同决策情境（买入和卖出决策中股价预测一致和不一致；他人评价效应）时个体异质性（特质焦虑、自信）在参考群体驱动个体投资者羊群行为过程中的干扰机制。进一步地，为了检验依据问卷调查手段得出的结论，验证我国个体投资者确实倾向于追随参考群体的态度、观点和行动而破坏市场稳定性，本研究通过某营业部账户日交易的每笔交易成交数据集分析了我国个体投资者羊群行为的决定因素及其与累积异常收益的关联。本书提出了个体投资者正确处理参考群体信息、克服非理性羊群行为的策略。研究结果为证监会、各投教基地等寻找契合异质性投教对象的教育手段提供理论依据，有助于维护中小投资者的合法权益，从而促进市场稳定、健康发展。

具体地，第一篇阐述了我国资本市场去散户化的历程和现状。

第一章介绍了我国资本市场的改革与发展情况。自资本市场注册制改革以来，我国资本市场结构产生了深刻的变化。股债两市规模不断扩大，已跃至第一梯队，位列全球第2。截至2022年6月，债券市场规模增长十分显著，增长系数已达444.3%。股票市场规模同期增长幅度明显，达238.9%。同时，经过多年努力，我国资本市场投资者结构逐步优化。然而，我国投资者结构仍呈现散户占主导地位的特征，结构性矛盾是未来较长一段时间内需要面临和解决的重要问题。

截至2022年10月，我国A股市场个体投资者数量已增至2.1亿，个体投资者数量占比99.8%，交易占比虽有所下降，但仍达61.35%。之后，我国A股市场个体投资者数量仍在快速增长，于2023年8月已超2.2亿。为了探寻资本市场结构性矛盾的症结所在，第二章进一步探讨了我国个体投资者的教育现状和行为特征。2014年以来，个体投资者加速涌入资本市场，并且市场交易活跃。我国在将投资者教育纳入国民教育体系、鼓励和引导建设投教基地、开展投资者教育主题活动等方面加速布局，取得了显著成绩。随着基础教育单位的投教参与度增加和投教基地使用率的提升，个体投资者参与投教活动的频率和深度亦不断增加，其金融素养也得到了一定程度的提升。然而不可避免地，投资者教育存在一些不足之处。结合我国个体投资者画像，不难发现他们在选股能力、把握买卖点等方面有所欠缺，常常受到家人和朋友建议，以及媒体推荐的影响，而不愿意持续长期地参与投教活动。原因在于施教者投教目标与个体投资者投教需求并不十分契合，投资者教育的精细化、个性化程度有待提升。可见，要帮助个体投资者提升金融素养，进而减少过度交易、盲目跟风等非理性投资行为，就必须厘清羊群行为背后的“黑箱”，以针对不同类型投教对象开展匹配的投资者教育活动。如此，才能切实有效地开展投资者教育活动，提升资本市场的效率，促使市场稳定运行和长期健康发展。

第二篇主要介绍参考群体和羊群行为相关概念和理论。

第三章以羊群行为的产生机理及其对股市的作用为视角，梳理了羊群行为的概念、驱动源、影响因子等相关研究。

第四章梳理和总结参考群体与个体投资者羊群行为相关研究，阐释参考群体引致羊群行为的过程，以及该过程是否受到个体异质性和所处决策情境的影响。并且本章据相关理论研究，提出可通过羊群行为后股价走势的市场数据，验证个体投资者羊群行为是基于基本面还是追随参考群体的结果。

第三篇实证研究我国资本市场中参考群体驱动个体投资者羊群行为的内部机理以及市场影响，包含四个方面内容：（1）参考群体与个体投资者羊群行为的关系及作用机制；（2）个体投资者自信和特质焦虑及他评效应在参考群体驱动羊群行为过程中的作用机理；（3）股票买入和卖出时个体投资者自信和特质焦虑以及他评效应在参考群体驱动羊群行为过程中的作用机制；（4）个体投资者羊群行为驱动源和市场影响的交易数据验证。具体安排如下。

（1）参考群体与个体投资者羊群行为的关系及作用机制

第五章通过问卷调查方式引入参考群体这一理论整合的新视角，发现个体投资者倾向于盲目追随参考群体。本章的研究从理论上填补了微观层面上参考群体类型如何影响个体投资者羊群行为这一研究空白，丰富和发展羊群行为驱动机制的现有研究成果。同时，个体投资者羊群行为的心理机制研究契合了我国资本市场投资结构高度散户化且不稳定的现实特征。

具体地，其他人、亲友与专家导致的个体投资者羊群行为程度依次递增。个体投资者通过内化参考群体，与参考群体的心理、态度和行为发生联结，进而形成羊群行为。专家、亲友、其他人等参考群体是影响股票交易决策的重要外部线索，相较于亲友和其他人，专家群体的能力和技能更受认可，且个体投资者的与专家同质、类似的心理联系满足感（支持感、肯定感以及安全感）最为强烈。专家群体由于最易被内化且被内化后个体投资者体验到的满足感最强烈从而诱发羊群行为程度最高。同时，相较于其他人群体成员，个体投资者和亲友群体成员之间的相似度、心理距离更高、更近（Liberman，Trope，and Stephan，2007），从而个体投资者对亲友的依赖度比其他人更强，亲友群体诱发的羊群行为程度比其他同龄人更加显著。

这一结果支持并进一步深化和扩展了陆剑清（2009）、Pérez-Asenjo（2011）等的观点：个体和个体、群体和个体之间均会有意识或无意识地产生相互作用，参考群体的被信任程度及其提供的线索构成个体行为决策的重要依据，能够诱发跟从行为。

（2）个体投资者自信和特质焦虑及他评效应在参考群体驱动羊群行为过程中的作用机理

第六章在第五章基础上，首次理论分析和实证检验了在有/无他评效应时，个体投资者自信和特质焦虑在参考群体驱动羊群行为过程中的跨层次调节中介效应。首先，他评效应导致自信不再正向影响参考群体类型与羊群行为间的关系。其次，他评效应使得特质焦虑不再负向影响参考群体类型与羊群行为间的关系。最后，存在他评效应时，个体投资者特质焦虑和自信对参考群体类型与羊群行为间关系的跨层次调节中介效应模型不再成立。这表明，在个体投资者自身特质焦虑和自信对其追随参考群体交易股票过程的单独和联合间接效应中，他评效应的作用不容忽视。个体投资者追随参考群体行为的过程及其对股价的作用会受到特质焦虑和自信以及他评效应的影响，不同身份参考群体对异质性个体投资者影响程度间的差异随他评效应的存在而消失。减少和避免个体投资者羊群行为须以一个内部异质性和外部决策环境相整合的视角来考虑各因素间的相互促进或抵消的直接及间接效应。

（3）股票买入和卖出时个体投资者自信和特质焦虑以及他评效应在参考群体驱动羊群行为过程中的作用机制

第七章将第六章的羊群行为区分为买入羊群和卖出羊群。首次发现，无论是买入股票还是卖出股票，个体投资者自信和特质焦虑对参考群体与羊群行为间关系的跨层次调节中介效应都是一致的。包括以下几点。

在参考群体与个体投资者股价预测一致情境中，首先，他人评价效应会导致个体投资者关注是否被支持而忽视建议者身份，他评效应减弱或模糊不同参考群体类型对个体投资者买入（卖出）羊群行为影响程度间的差异。其次，存在他评效应时，自信和特质焦虑不再影响参考群体类型与买入（卖出）羊群行为间的关系。最后，存在他评效应时，参考群体在驱动买入（卖出）羊群行为过程中，自信和特质焦虑跨层次的调节中介效应不再显著。

在参考群体与个体投资者股价预测不一致情境中，一方面，在无他评效应时个体投资者对自身决策的确信，导致自信和特质焦虑对参考群体和买入（卖出）羊群行为间关系的跨层次调节中介效应不显著。另一方面，他评效应减弱或模糊不同参考群体类型对个体投资者买入（卖出）羊群行为影响程度间的差异，并缩小或模糊不同自信和特质焦虑水平个体投资者最终买入（卖出）决策信心和投资意愿的差异。有他评效应时个体投资者自信和特质焦虑对参考群体和其买入（卖出）羊群行为的跨层次调节中介效应不显著。

第七章还首次发现，在买入和卖出决策中参考群体对个体投资者羊群行为的影响亦存在不同之处。具体地，卖出股票时个体投资者更倾向于依赖参考群体，卖出羊群行为比买入羊群行为更明显，这与Hsieh（2013）等的结论一致：个体投资者卖出羊群行为比买入羊群行为更加普遍，且在动荡时期变得更加强烈。与这些研究不同，本研究基于参考群体视角来研究我国个体投资者买入和卖出羊群行为，发现卖出羊群行为更明显是源于追随参考群体，个体投资者卖出股票比买入股票更多受到行为因素的驱动而追随其他人。该结论拓展了Lin等（2013）得出的投资者卖出股票时更倾向于追随专家建议这一研究成果。并且本研究还进一步发现，由于个体投资者卖出股票时十分依赖参考群体进而重视参考群体的身份，不同参考群体类型引致卖出股票时羊群行为程度间的差异较买入时更大。

研究结果提示，在探讨个体投资者买入和卖出风险资产决策过程是否相同这一问题以及应对不同交易方向上的羊群行为时，需要结合个体内部异质性和所处特定外部决策情境进行专门、系统的分析，二者决策机制可能相同或存在差异。

（4）个体投资者羊群行为驱动源和市场影响的交易数据验证

为了验证本研究前一部分（第五至第七章）通过问卷调查方式得出的个体投资者追随参考群体发生羊群行为的结论，第八章运用市场指标分析个体投资者羊群行为驱动源和市场影响。采用市场指标测度的个体投资者羊群行为与采用问卷调查方式测量的个体投资者羊群行为具有高度正相关。具体地，个体投资者羊群行为并非基于信息（只关注基本面）而是基于行为（表现为追随参考群体），会造成股价异常波动。本章的研究发现如下。

在市场压力期间我国个体投资者羊群行为更强烈，且在此期间集中买入和卖出的股票其收益延续两到三周后出现逆转。由此，我国个体投资者羊群行为并非基于信息而是基于行为因素，这种盲目追随参考群体的行为会破坏资本市场稳定。该结论支持了陈国进和陶可（2010）以及谢晔和周军（2013）的观点。与这些研究不同，本研究通过某营业部账户日交易的每笔交易成交数据集实证分析了我国个体投资者羊群行为决定因素及其与股价的关联，为确定羊群行为驱动源提供了更为实质和充分的证据，验证和支持了问卷调查的结论。

此外，个体投资者倾向于在市场压力下跟随他人买入和卖出股票，且卖出时这种跟随行为更加普遍。交易量越大，个体投资者羊群行为越强烈。这些结论与陈国进和陶可（2010）以及Hsieh（2013）的观点一致。研究还发现，不同于台湾个体投资者倾向于买入过去收益为负的股票而卖出过去收益为正的股票（Hsieh，2013），沪深市场个体投资者偏好买入过去收益为正而卖出过去收益为负的股票。

综上所述，本篇通过问卷调查方式以参考群体这一新视角将羊群行为形成过程的相关概念与观点进行整合，解释了个体投资者羊群行为的驱动过程和边界条件。研究结果充实与完善了羊群行为形成机理和边界条件相关理论，在一定程度上解决了金融市场中羊群行为偏差微观机理探索过程具有复杂性和较高难度的问题，更加完整和清晰地呈现了羊群行为驱动过程的内部机理。同时，本篇运用Mplus和Matlab方法分析个体异质性和决策情境对羊群行为驱动过程的作用机理，扩展了以往关于羊群行为的相关研究工具的使用。此外，本篇采用股市真实交易记录，通过压力期间个体投资者羊群行为更明显且导致股价逆转这一更为实质和充分的证据，验证和支持了问卷调查得出的结论。研究结果为证券监管部门管控金融市场信息传播以及投资者教育机构开展投资者教育工作、培育理性投资者队伍提供理论支撑。

第四篇聚焦于个体投资者如何处理参考群体信息，以克服非理性羊群行为。

第九章拓展性地研究了参考群体与个体投资者的独立决策和反羊群行为，发现独立决策和反羊群行为亦不容忽视。

第十章构造了一个两阶段合作博弈模型，模拟个体投资者如何处理参考群体信息以获得有效信息和获取收益。研究发现精明的个体投资者可以通过理性羊群行为节约信息成本并获得收益。

第十一章给出了深化投资者服务的相关对策。

本研究的理论意义在于以下三点。第一，在研究对象上，本研究针对我国资本市场投资结构呈现高度散户化的特有现状，分析个体投资者羊群行为的内部驱动机理，有助于弥补现有羊群行为相关文献中以个体投资者为对象的理论研究相对滞后的不足。第二，在研究视角上，基于参考群体这一视角的个体投资者羊群行为内在机理研究将参考群体和羊群行为联系起来，并探讨了在具体决策情境中个体异质性的边界作用，从微观层面为资本市场中的羊群行为研究注入了新的元素，充实和完善了羊群行为形成机制和边界条件研究。第三，在研究方法上，运用Mplus和Matlab方法分析在不同决策情境时个体投资者异质性对其追随参考群体过程的干扰机制，扩展了以往关于羊群行为的相关研究工具的使用。此外，本研究采用某营业部真实交易记录，通过压力期间羊群行为特征以及在羊群行为后观察到的股价动态这一确定羊群行为驱动源的更为实质和充分证据，验证个体投资者确实会追随参考群体，造成股价异常波动。

本书的实践意义在于：我国由于投资结构特征、市场新兴性、权力渗透市场等，个体投资者羊群行为表现尤为突出。本研究先采用问卷调查手段分析和探讨特定现实决策情境中参考群体驱动个体投资者羊群行为的过程及边界条件，并采用真实交易数据验证我国个体投资者确实倾向于追随参考群体发生羊群行为，破坏市场稳定性。研究结果有助于提高投教活动的个性化和有效性，减少盲从性等明显的市场交易风格，提高市场效率，进一步提升我国资本市场服务实体经济高质量发展的能力和水平。

本书的创新之处在于以下四点。

（1）基于参考群体的理论整合新视角分析个体投资者羊群行为驱动过程，发现个体投资者通过内化参考群体，与群体心理、态度和行为形成联结，发生羊群行为，且其他人、亲友、专家群体导致的羊群行为程度依次递增。以金融学、社会学、认知心理学等多学科视角，能够更加完整和深入地呈现个体投资者羊群行为的驱动机制。

（2）以内部特质和外部情境相整合为切入点，提出并实证检验了在不同外部决策情境（买入和卖出决策、股价预测一致与否、参考群体评价效应）时个体投资者异质性（自信、特质焦虑）在参考群体驱动羊群行为过程中的跨层次调节中介效应模型。研究发现一般情境下他评效应导致跨层次调节中介效应模型不再成立，且该模型在买入决策和卖出决策中是一致的，在参考群体与个体投资者股价预测一致时，他评效应导致跨层次的调节中介效应不再显著；在股价预测不一致时，跨层次调节中介效应都不显著。但个体投资者卖出股票时更倾向于依赖参考群体，不同参考群体类型引致卖出羊群行为程度间的差异更明显。

（3）通过理论与实证分析羊群行为的决定因素及其对股票价格的影响进一步验证个体投资者羊群行为驱动源，发现市场压力期间个体投资者羊群行为更明显，且此期间集中买入和卖出股票的收益延续两到三周后出现逆转，故该行为偏差是由行为因素所驱动而表现为追随参考群体，会破坏市场稳定。本书采用真实交易记录，通过压力期间羊群行为特征以及在羊群行为后观察到的股价动态这一确定羊群行为驱动源的更为实质和充分证据，验证和支持了我国个体投资者倾向于追随参考群体的结论。

（4）基于两阶段合作博弈模型从微观层面探索精明个体投资者信息共享的内部机理，首次回答和模拟了他们如何共享私有信息来规避信息不对称进而降低信息获取成本，并获得投资收益。该两阶段合作博弈模型由基于ANP法的信息共享联盟成员选择和基于Shapley值法的个体投资者信息共享博弈机制构成，为个体投资者拒绝盲从、合理应对甚至使用参考群体信息提供了有效策略。