二、文献综述

（一）高送转研究综述

从研究范畴来看，高送转属于股票股利（stock dividend）和股票拆分（stock split）领域。[4]送股及转股都是所有者权益内部金额的转移，不改变企业未来现金流，不涉及企业基本面信息的变化，即对企业价值不产生影响，但基于A股的研究却发现市场对于送转股有着正面反应。（何涛、陈小悦，2003；韩慧博等，2012）对于当中的理论解释，主要有流动性理论、信号传递理论，以及基于行为金融的迎合理论等。

流动性理论认为，高股价会妨碍资金量有限的投资者的购买行为，通过股票股利发放后的除权可以降低股价，促使更多投资者加入交易中来，促进股票的流动。但同时由于股票的交易费用随着股票交易量的增加而增加，股票股利在增加流动性的同时也增加了股票的交易费用，权衡二者，股价应当有个最优区间，因此，流动性理论又称为最优价格理论。例如，Muscarella和Vetsuypens（1996）利用美国存托凭证（ADR）拆分事件进行研究，发现ADR拆分会产生显著正向收益，证明股票股利改善了流动性，带来了超额收益。信号传递理论认为公司管理者拥有更多关于企业未来发展的信息，因此企业可以通过股票股利的方式向外界传递关于企业未来良好发展前景的信号。（Linter，1956；Grinblatt et al.，1984）国外文献提供了支持证据，如Asquith等（1989）研究发现，企业在经历盈余增长之后会进行股票分拆，而这一行为会使得市场对盈余增长的预期由暂时性增长调整为永久性增长。Mcnichols和Dravid（1990）研究发现，股票拆分比例传递了管理者关于企业未来盈余的私有信息。然而，信号传递理论在我国A股市场并没有得到相关研究的支持，如何涛和陈小悦（2003）对我国上市公司送转股的动机进行了研究，发现信号传递理论和流动性理论都不能很好地解释我国送转股现象；吕长江和许静静（2010）研究发现，股票股利一定程度上反映了企业当期净利润状况，但并没有传递企业未来盈利信息；李心丹等（2014）发现，高送转企业在高送转之后会计绩效（ROE）、长期股票投资收益都非但没有更好，反而比高送转前有所下滑。

不同于上述理性金融视角提出的理论假设，迎合理论从行为金融视角出发，认为企业理性的管理者会迎合非理性投资者对股票股利的偏好，从而实现自身利益的最大化。（Baker and Wurgler，2004a；2004b）例如，Li和Lie（2006）研究发现，管理者的股利决策迎合了投资者的需求；Ferris等（2009）的跨国研究发现，迎合理论在普通法系国家下成立，但在成文法系国家下却不存在。这一理论在我国学者针对A股的研究中得到了支持，如熊德华和刘力（2007）研究发现，股票股利溢价越高，上市公司支付股票股利意愿越强；黄娟娟和沈艺峰（2007）发现，我国管理者制定股利政策主要是为了迎合大股东的需求，而广大中小股东的股利偏好则被忽略；龚慧云（2010）发现，上市公司在是否送转股及送转股比例的决策上都存在迎合投资者偏好的行为。

除上述理论之外，有学者提出价格幻觉（price illusion）理论。（Shafir et al.，1997；Weld et al.，2009）在对我国A股送转股的研究方面，何涛和陈小悦（2003）发现，信号传递理论和流动性理论都不能解释送转股现象，于是提出了“价格幻觉假说”，对送转股动机进行解释。价格幻觉假说认为，上市公司送转股的终极目的是通过这种几乎没有成本的方式提升企业市值。其成立的前提是，有一部分投资者只有有限能力去区分股票价值，他们对股票价值的判断参考以往股价，当送转股后的除权导致股价下跌时，他们会认为低股价意味着好的投资机会，从而买入，使得股价上涨，而企业正是在这个填权过程中实现了提升企业市值的目的。企业管理者利用投资者价格幻觉提升企业总市值可以达到多重目的，如韩慧博等（2012）、肖淑芳和喻梦颖（2012）都发现，实施股权激励的公司更倾向于使用送转股，从而达到增加管理者股权激励收益的自利目的。谢德仁等（2016 a）则发现，内部人通过高送转进行市值管理以达到增加减持收益的目的。

（二）质押相关研究综述

美国等发达市场股权结构分散，没有持股比例很高的大股东，股权质押现象并不多见，学术界对其也并不关注。我国在股改基本完成之后，股权质押逐渐成为资本市场的重要融资方式（黄志忠和韩湘云，2014），但直至最近几年市场下行调整，业界频繁发生大股东爆仓新闻，学界对其研究才逐渐丰富起来。总的来说，现有文献主要关注股权质押经济后果，具体可以分为两大主题：一是关注股权质押对企业绩效或企业价值的影响。此类研究中，大多数文献认为在质押股权之后，控股股东会对上市公司进行“掏空”，从而对企业绩效或价值产生负面影响。例如，李永伟（2007）发现，大股东股权质押使得控股股东掏空上市公司的程度更加严重，降低了公司价值，给公司经营绩效带来负面影响。郝项超和梁琪（2009）发现，公司价值随着股权质押比例的上升而下降。郑国坚等（2014）发现，大股东股权质押时，更容易对上市公司进行占款，且此时的占款行为对公司业绩产生负面影响。也有少数学者发现了相反的结果，如王斌等（2013）发现在民企中，大股东股权质押行为对业绩有显著的正面影响。二是关注股权质押对企业信息披露的影响。这一类文献主要关注股权质押对企业盈余管理的影响，但结果并不统一。有文献发现股权质押会导致更多的应计盈余管理，如黄志忠和韩湘云（2014）发现，当上市公司的终极控制人为非国有实体或个人时，盈余管理和资金侵占都可能是大股东股权质押的行为后果。也有文献发现，股权质押会导致更少的应计盈余管理，如谭燕和吴静（2013）以盈余管理水平与关联交易作为质押品质量的代理变量，发现股权质押样本的质量显著高于配对样本。王斌和宋春霞（2015）认为，大股东股权质押债务融资引入质权人这一外部治理角色，强化了对上市公司的外部监督，抑制了上市公司的“应计性盈余”操控行为，但同时使其盈余管理方式转向更加隐蔽的真实性盈余管理。此外，谢德仁等（2017）发现，企业在质押期间通过开发支出资本化做正向盈余管理；陈德萍和陆星廷（2017）发现，质押企业进行真实盈余管理动机更强。

除上述两类主题之外，还有学者关注股权质押对股价崩盘风险的影响，如谢德仁等（2016b）发现控股股东股权质押公司的股价崩盘风险更低；但在质押解除后，公司的股价崩盘风险随之提高。也有学者从审计的角度切入，如张龙平等（2016）发现，审计师对控股股东股权质押公司的审计收费更高。翟胜宝等（2017）发现，面对控股股东股权质押导致的业务风险与审计风险，审计师会采取增加审计投入、收取更多审计费用且出具更多非标意见等风险应对行为。另外，有部分文献关注股权质押动因研究，如黄志忠和韩湘云（2014）发现，大股东股权质押的可能性与股权集中度正相关、与股价被高估的程度正相关。徐寿福等（2016）认为，大股东股权质押存在对股票市场和信贷市场的双重择时动机，股票错误定价和信贷政策会同时影响大股东的股权质押意愿和规模。

总体来看，目前关于股权质押的研究仍然是以经济后果的探讨为主，但已经从早期偏向对绩效或企业价值的关注转向更丰富的维度。本章从分配政策中高送转的视角讨论控股股东股权质押的经济后果，将丰富这一类文献的发现。