三、理论推导与假设提出

A股高送转现象由来已久，通常认为送转股比例达到0.5，即每10股送转5股，即可定义为高送转。但事实上在我国A股市场，10股送转10股甚至更多都并不少见。那么，企业为何要进行高送转？本质上来说，上市公司高送转是企业的利润分配行为，分配股票股利，学术界对企业发放股票股利提出了各种理论解释，如流动性理论、信号传递理论、迎合理论、价格幻觉理论等，这些理论也得到了大量实证支持。（Linter，1956；Grinblatt et al.，1984；Muscarella and Vetsuypens，1996；何涛、陈小悦，2003；龚慧云，2010；李心丹等，2014）然而具体到A股，情况比较特殊。首先，美国等发达资本主义国家虽然有股票股利，但发放比例远没有A股这么大；其次，A股股权集中，上市公司背后有一个大股东，而其他发达资本市场股权都很分散。对应于这些特殊情况，A股上市公司实践不符合经典理论预期。例如，推出我国首个10股转10股方案的企业精伦电子（2002年度），其当年的净利润增长率为-1.23%，首批10股转20股企业之一的海润光伏（2014年度），其当年净利润巨亏9亿多。这些与经典理论“信息传递理论”并不相符。同时，学者们的研究也发现信号传递理论、流动性理论等经典股利理论无法解释我国A股的高送转现象。（何涛、陈小悦，2003；吕长江、许静静，2010；李心丹等，2014）基于此，学者们用迎合理论、价格幻觉理论等行为金融理论对我国股票股利行为进行解释，认为我国企业在送转股及送转股比例的决策上都存在迎合投资者偏好的行为。（龚慧云，2010）由于投资者价格幻觉的存在，导致我国A股有着特殊的送转行情，这一行情在有需要时，即被高管或大股东等内部人利用，达到增大自我利益的目的。（韩慧博等，2012；肖淑芳和喻梦颖，2012；谢德仁等，2016a）如此，A股市场普遍存在的高送转现象变得“合理”，同时也解释了为何上市公司在经营业绩不理想的情况下仍然会采用高送转政策。

上市公司大股东将所持股票质押给银行等金融机构进行借款在A股市场同样由来已久，从供需双方来看，股权质押都是一笔“好”交易。一方面，从供方即银行等金融机构角度来看，上市公司的股份有明确的市场价值，且流动性强，是优质质押品，因此乐于放贷。另一方面，从需方即大股东角度来看，A股股权集中，大股东手中握有大量上市公司股票，然而介于大股东身份，即使是面临资金紧张的局面，大股东也不可随意出售手中持有的股票，且出售股票会削弱其控制权，因而对大股东来说这些股票相当于“死”资产，通过股权质押，大股东从银行等金融机构借入大量资金，不仅没有削弱自己的控制权，而且成功获得一笔巨额资金，将“死”资产转化为“活”资产。（王斌等，2013）因此，对于大股东及银行等金融机构而言，股权质押融资都是可取交易。然而，这并不意味着这笔交易没有风险，若日后作为质押标的的股票价格下跌，双方都面临着风险。对于金融机构而言，股权质押融资需“打折”，之后设立“预警线”及“平仓线”，这些措施能够最大程度保障金融机构在股价下跌行情下，通过及时强制平仓保障资金的收回，相对而言风险可控。对于大股东而言，在质押后，若股价持续下跌，则面临追加保证金或其他质押物的局面，否则其质押的股份就有可能遭遇金融机构强平，从而失去其对企业的部分控制权，相对来说风险更大。为了应对这种风险，大股东必须采取措施“保股价”，积极的举措可以是提高企业经营业绩，消极的举措则可以是操控企业信息披露，误导市场错误估值。遗憾的是，当下学者们的研究基本上没有发现企业从积极面去消除质押可能带来的隐患，更多的是消极面的“努力”，如黄志忠和韩湘云（2014）发现股权质押会引发企业的盈余管理行为，谢德仁等（2017）发现企业在质押期间会通过将开发支出资本化进行正向盈余管理。分析来看，积极提高企业业绩从而维持或提升股价这样的举措，控股股东并不容易做到，相对来说，操控信息披露等举措则更容易实现。然而，操控信息披露面临着监管风险。由于审计监督的存在，操控空间本身也有限，因而，质押股权的控股股东需要一并采用其他较容易实现的举措。A股送转行情的存在，使得高送转成为这类举措之一。首先，高送转可以帮控股股东实现保股价的目的。A股“价格幻觉”的存在，使得投资者热衷于高送转，从而导致除权后股价实质上涨，且这种超额收益会持续两年。（李心丹等，2014）控股股东所质押的股份市值也会因此上涨，达到规避风险的目的。其次，高送转在带来质押股票市值上涨的同时却几乎没有成本（何涛、陈小悦，2003）；且相对于盈余管理等手段，其面临的监管压力更小，可以连续多次使用。最后，控股股东身份使其有能力推出这一方案。虽然分配方案最终要通过股东大会批准才可实施，但控股股东支持，加上高送转本身受到股民的追捧，可以预期，这样的方案要通过股东大会批准并不难。

综上所述，可以得出，对质押股东而言，高送转是一个风险可控的、可多次使用的规避质押风险的举措。面对股权质押带来的风险，控股股东会积极促成上市公司推出高送转分配方案。基于此，本章提出以下假设：

H：相比控股股东股权没有被质押的企业，控股股东股权质押的企业更倾向于推出高送转分配政策。